休闲服务行业酒店周期论之二：中美行业对比，门店拓展带来深度与广度布局，REVPAR_增速的边际变化决定估值区间-20180313-申万宏源-33页-2mb

酒店行业深度报告总结

核心内容

本报告主要分析了中美酒店行业在供需结构、入住率、房价、成本结构、估值体系及未来发展趋势等方面的差异和共性，旨在为投资者提供对酒店行业周期性变化的判断和估值参考。

主要观点

1. 酒店周期与宏观经济周期紧密相关

• 酒店入住率和ADR的变化与宏观经济状况密切相关。
• 中国酒店行业仍处于发展阶段，市场集中度较低，供给端增长较快，而美国酒店行业已经进入成熟期，供给相对稳定。
• 中国酒店行业周期性较强，但随着行业集中度的提升，未来周期波动会有所减弱。

2. 中美酒店入住率差异显著

• 美国酒店入住率通常在 $65 - 75%$ 之间，而中国酒店入住率相对较高，在 $85 - 95%$ 之间。
• 差异主要源于：
  • 有限服务 vs 全服务酒店经营模式；
  • 时租房模式的存在；
  • 区域分布密度和城市化进程。

3. 酒店行业存在结构性调整趋势

• 随着消费升级，中端酒店需求显著上升，成为行业发展的核心驱动力。
• 酒店档次结构与居民收入结构高度相关，中国正从金字塔型向纺锤型过渡，中端需求将推动供给结构的调整。
• 有限服务酒店具有建设周期短、运营成本低、投资回报快的优势，适合快速扩张。

4. 酒店估值体系与RevPAR增速相关

• RevPAR增速的边际变化是决定估值区间的关键因素，而非简单的RevPAR增长。
• 轻资产化是未来酒店集团发展的大方向，随着轻资产模式的推广，PE与EV/EBITDA的估值方法趋同。
• 对于中国酒店集团，2018年合理的PE区间为 $35 - 40$ 倍，EV/EBITDA区间为 $15 - 25$ 倍。

5. 门店拓展是行业发展的核心手段

• 在行业上升期，门店扩张是推动业绩增长的关键。
• 美国酒店集团在本土仍保持每年 $2% - 5%$ 的开店速度，而中国酒店集团在轻资产化趋势下扩张更快。
• 品牌溢价和市占率的提升有助于提高估值水平。

关键信息

1. 中国酒店业发展现状

• 中国酒店行业仍处于发展期，市场集中度低，供给端增长较快。
• 酒店入住率区间高于美国，主要得益于有限服务模式和时租房模式的普及。
• 中国酒店集团的加盟店比例正在快速提升，从 $20%$ 左右增长到 $80%$ 以上。

2. 酒店成本结构差异

• 中国酒店的人工成本较低，仅为 $20%$ 左右，而美国酒店人工成本占 $50%$ 左右。
• 中国酒店租金成本较高，尤其在主要城市，是经营成本的主要组成部分。
• 美国酒店能耗和装修成本较高，但其品牌溢价和管理效率较高。

3. 酒店客户结构与价格策略

• 客户结构中，商旅客户占比约 $70%$，休闲客户占比约 $30%$。
• 商旅客户对价格敏感性较低，其需求变化带动ADR提升。
• 休闲客户对价格敏感性较高，其需求变化对入住率产生较大影响。

4. 酒店估值方法与市场表现

• 中国酒店集团的估值水平低于美国，但随着轻资产化和品牌升级，估值空间正在扩大。
• 美国酒店集团PE通常在 $15 - 25$ 倍之间，EV/EBITDA在 $10 - 20$ 倍之间。
• 中国酒店集团PE合理区间为 $35 - 40$ 倍，EV/EBITDA为 $15 - 25$ 倍。
• 估值体系受到RevPAR增速的边际变化影响，而非简单的增长。

风险提示

• 商务活动需求减弱可能导致商旅客户减少，进而影响行业周期。
• 酒店集团未能建立自有渠道和会员体系，可能被OTA渠道掌控用户资源。

建议关注的酒店集团

• 华住酒店
• 首旅酒店

总结

本报告指出，中国酒店行业正处于从快速扩张向结构优化转变的关键阶段，中端有限服务酒店将成为未来发展的核心。轻资产化和会员体系建设有助于提升行业抗周期能力，而RevPAR增速的边际变化将决定估值区间。建议投资者关注酒店集团的门店拓展和品牌溢价能力，同时注意行业周期性风险和OTA渠道对用户资源的争夺。