深度报告-20220929-国金证券-紫燕食品-603057.SH-佐餐领军品牌_正处于全面上升期_33页_3mb

报告摘要

紫燕食品 (603057.SH) 买入（首次评级）总结

核心内容

紫燕食品是一家以佐餐卤味为主导的领军品牌，其门店数量超过5300家，覆盖全国二十多个省市，其中华东地区贡献了约75%的销售收入。公司成立于1989年，品牌历史悠久，2012年开启全国化战略，2016年转型为“公司-经销商-加盟商门店”的二级销售模式，显著提升了开店速度和规模。

主要观点

市场地位：紫燕食品是佐餐卤味领域的龙头企业，门店数量远超其他品牌，市场占有率约为2.6%，远低于休闲卤味的集中度。
业务模式：公司以加盟为主，通过经销商进行市场开拓和门店管理，从而减轻自身负担，集中资源进行产品开发和供应链优化。
门店模型：佐餐卤味具备低投资（15-20万元）+快回本（1年左右）的特点，具备快速扩张的潜力。
全国化布局：公司计划通过新经销商拓展华东以外市场，提升全国门店数量至1万家以上，未来开店空间测算显示公司有显著的增长潜力。
盈利能力：公司毛利率在25%左右，低于休闲卤味企业，但净利率在10%-15%之间，相对稳定。
成本压力：公司毛利率受原材料价格波动影响较大，尤其是肉类原材料占比达50%左右，公司通过提价策略对冲成本上涨，但提价幅度有限，导致毛利率波动。
品牌化潜力：佐餐卤味品牌化程度较低，存在较大的提升空间，公司有望借鉴休闲卤味的成功经验，加速品牌建设。

关键信息

财务指标：
- 2020-2021年营收分别为2613亿元和3092亿元，2022年预计为3562亿元。
- 2020-2024年归母净利润分别为359亿元、328亿元、245亿元、390亿元、485亿元。
- EPS预计2022-2024年分别为0.60元、0.95元、1.18元，对应PE分别为44倍、28倍、22倍。
- 给予2022年55倍估值，目标价32.74元，评级为“买入”。
销售渠道：
- 公司采用“公司-经销商-加盟商门店-消费者”的销售路径，经销商多为前员工，具有丰富的市场经验。
- 前员工经销商贡献公司80%的营收，2016年转型后，经销商数量从1人增加到85人，人均创收显著提升。
成本结构：
- 原材料占营业成本的85%左右，其中肉类占比约50%。
- 公司通过提价对冲成本压力，但提价幅度有限，导致毛利率波动。
品牌营销：
- 公司品牌营销逐渐加强，重视年轻消费群体的触达。
- 相比休闲卤味品牌，紫燕在品牌营销方面相对薄弱，但正在逐步提升。
运营能力：
- 公司存货周转率优于同业，应收账款周转率与同业差别不大，总资产周转率高于业内。
- 2020年公司固定资产大幅增加，主要为新建生产基地，提升生产效率。
行业对比：
- 佐餐卤味行业增速低于休闲卤味，但品牌化潜力较大。
- 休闲卤味品牌如周黑鸭、绝味在品牌营销和门店管理方面表现更优。

风险提示

食品安全问题：作为食品企业，食品安全是关键风险点。
原材料价格波动：公司毛利率受原材料成本波动影响较大。
疫情反复：疫情可能影响门店运营和消费者消费意愿。

投资建议

公司正处于全面上升期，门店空间大，具备显著的增长潜力。
供应链能力和品牌力正在提升，未来有望实现更高的利润率。
给予2022年55倍估值，目标价32.74元，建议“买入”。

图表概述

图表1：公司成立时间较早，12年开启全国化战略。
图表2：公司为佐餐卤味赛道领军品牌。
图表3：公司产品以鲜货为主，主要为夫妻肺片和整禽类产品。
图表4：夫妻肺片为大单品，占比约30%。
图表5：公司以加盟门店为主，直营门店较少。
图表6：公司以经销模式为主，经销商负责门店开拓和管理。
图表7：公司采用两级销售网络，经销商与加盟商之间结算。
图表8：2016年公司前员工转型为核心经销商，贡献主要营收。
图表9：经销商多为公司核心人员，与公司管理层关系紧密。
图表10：公司股权结构为家族持股模式，实际控制人持股比例较高。
图表11：公司门店数量在2016年后快速增长，CAGR达21.7%。
图表12：前员工经销商贡献收入占比达80%。
图表13：公司对经销商和加盟商的管理措施，包括开店目标、返利考核、信息化系统等。
图表14：公司营收稳健增长，18-21年CAGR为15.6%。
图表15：公司开店速度增快于营收增速，显示扩张能力强。
图表16：公司单店营收及销量在疫情后有所回落。
图表17：公司净利率在2020年达到高点后回落。
图表18：同业营收增速走势，公司与同行趋势相似。
图表19：公司毛利率低于同业，主要受成本影响。
图表20：公司综合毛利率在25%左右。
图表21：公司毛利率低于休闲卤味企业。
图表22：鲜货产品中整禽类和夫妻肺片毛利率较高。
图表23：公司营业成本中85%为直接材料。
图表24：直接材料中原材料占比接近80%。
图表25：肉类原材料在营业成本中占比约50%。
图表26：21年内肉类成本上涨，公司通过提价对冲。
图表27：公司提价和成本变动对毛利率的影响。
图表28：公司历次提价情况梳理。
图表29：肉类价格在22年下半年再次上涨。
图表30：公司销售费用率基本保持稳定。
图表31：公司销售费用率低于同业。
图表32：公司管理费用率低于同业。
图表33：卤味行业研发费用率普遍较低。
图表34：公司存货周转率优于同业。
图表35：公司应收账款周转率与同业差别不大。
图表36：公司总资产周转率优于同业。
图表37：公司20年固定资产大幅增加。
图表38：我国卤制品行业保持稳健增长。
图表39：休闲卤制品行业增长较快。
图表40：佐餐卤制品行业增速慢于休闲卤制品。
图表41：休闲卤制品在整体卤制品的市场份额持续提升。
图表42：2021年休闲卤制品CR3达到17%。
图表43：2020年佐餐卤制品CR5仅4%。
图表44：休闲卤制食品与佐餐卤制食品对比。
图表45：佐餐卤味产品品类以红肉类为主。
图表46：休闲卤味产品品类以家禽类为主。
图表47：绝味和紫燕单店模型对比。
图表48：卤味赛道中周黑鸭的欢迎度位居第一。
图表49：周黑鸭邀请杨超越作为品牌代言人。
图表50：绝味加盟商委员会体系结构图。
图表51：绝味的配送费用在规模效应下远低于同行。
图表52：连锁餐饮行业不同细分赛道初始投资额及投资回报期对比。
图表53：紫燕开店空间测算，短期看到1万家。
图表54：各品牌门店数量分布。
图表55：各品牌店均覆盖人数。
图表56：佐餐卤味头部品牌门店数量的相关性分析。
图表57：紫燕百味鸡未来开店空间测算。
图表58：公司前五大经销商收入占比达到60%以上。
图表59：公司前五大经销商梳理。
图表60：前五大经销商增速逐步慢于公司整体增速。
图表61：公司给予非前员工经销商更高的毛利空间。
图表62：公司非前员工经销商数量持续提升。
图表63：公司新增经销商销售收入占营收比例持续提升。
图表64：公司非前员工经销商人均创收持续提升。
图表65：公司销售收入大于1000万的非前员工经销商数量持续提升。
图表66：卤味头部品牌门店数量对比。
图表67：佐餐赛道中紫燕覆盖城市数量最多。
图表68：佐餐赛道中紫燕门店的城市线级分布更均衡。
图表69：公司募投项目。
图表70：公司产能及产能利用率。
图表71：公司广宣等营销费用逐年增加。
图表72：公司举办“517吃货节”。
图表73：公司为《灌篮少年》节目独家冠名。
图表74：公司产品平均人工成本。
图表75：公司产品平均制造费用。
图表76：绝味食品产品平均人工成本和制造费用。
图表77：公司单店运输成本和绝味相比还有很大优化空间。
图表78：盈利预测。
图表79：可比公司估值比较（市盈率法）。

总结

紫燕食品作为佐餐卤味行业的领军品牌，凭借其悠久的历史、强大的门店网络和有效的经销商模式，正在快速扩张。公司虽然毛利率较低，但通过提价策略和供应链优化，逐步提升盈利能力。在品牌化和全国化方面，公司仍有较大提升空间，未来有望成为行业龙头。投资建议为“买入”，目标价为32.74元，基于其增长潜力和市场地位。

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