策略专题研究报告：PPI-CPI收敛之后的配置思路-20211017-国海证券-23页_1mb

PPI-CPI收敛之后的配置思路总结

核心内容

2000年以来，我国共出现五轮典型的PPI-CPI剪刀差收窄，分别开始于2000年7月、2004年11月、2008年8月、2010年5月和2017年3月。在增量经济时代（2010年前），PPI向CPI传导顺畅，二者通常先后见顶回落，剪刀差收敛对利润分配影响不大；而在存量经济时代（2010年后），PPI与CPI走势背离现象加剧，剪刀差收窄往往伴随中下游利润占比的明显回升。

主要观点

1. 短期表现：PPI-CPI剪刀差开始收窄后，短期内由于需求尚未加速回落，大宗商品仍处于冲顶阶段，表现优于其他大类资产。但股票市场因政策收紧预期，难以获得绝对收益，仅周期风格受益于涨价表现较好。

2. 中长期表现：随着PPI-CPI剪刀差收窄，经济下行压力增大、高通胀逐步缓解，货币政策由紧转松，股票和债券的超额收益更显著。中下游利润占比提升，消费与金融板块表现更优。

3. 当前趋势：2021年9月PPI创下历史新高，标志着本轮剪刀差高点确立，后续将开始收敛。预计PPI将在年底至明年回落，CPI将因猪肉等消费品价格回升而上行，剪刀差收窄将成为主旋律。

4. 大类资产表现：短期内大宗商品仍有惯性上冲，股票获取超额收益难度加大；中长期来看，商品见顶回落，股票配置价值显现，成长、消费、金融等风格有望轮番表现。

关键信息

• 历史回顾：2000年和2004年剪刀差收敛后，商品表现更优；2008年则债市占优，股票表现不佳。
• 2010年收敛：因CPI快速抬升，导致PPI-CPI剪刀差收敛，消费与周期板块在长时期内表现占优。
• 2017年收敛：因需求走弱，PPI高位回落，金融与消费板块显著占优，ROE水平高且波动率低。
• 当前配置建议：优先配置食品饮料、医药生物、汽车等具有防御属性和高景气的行业。

行业配置建议

10月首选行业

• 食品饮料：白酒业绩弹性强，估值回落至合理区间，中秋、国庆双节动销良好，市场情绪回暖。
• 医药生物：全球首款新冠口服药问世，CRO/CDMO、医疗服务、医美等细分赛道景气度提升，具备双击机会。
• 汽车：新能源汽车销量增速维持高位，四季度销售旺季来临，芯片短缺问题缓解，需求端有望释放。

标的推荐

配置策略

• 短期策略：关注具有防御属性的价值板块，如消费和金融，其跌幅较大且估值处于低位。
• 中期策略：配置具备成长性与稳定盈利的行业，如医药生物、汽车等，这些行业在当前经济环境下表现较为稳健。
• 长期策略：随着剪刀差收敛的深化，股票配置价值显现，成长、消费、金融等风格有望轮番表现。

风险提示

• 流动性收紧超预期
• 经济失速下行
• 中美摩擦加剧
• 疫情超预期恶化