20170605-广发证券-中国燃气-00384.HK-跨区域燃气分销商_农村_煤改气_助力业绩增长_27页_2mb

中国燃气 (0384.HK) 总结

核心内容

中国燃气是领先的跨区域城市燃气分销企业，业务涵盖天然气和液化石油气的分销与销售。公司通过“煤改气”政策推动天然气销售增长，同时拥有LPG业务以对冲政策风险。2017年公司完成对北燃发展有限公司的收购，新增多个城市燃气项目和基础设施，预计对2018财年业绩产生积极影响。公司盈利预测显示，未来三年业绩稳步增长，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 政策风险应对能力强：公司配气ROA处于行业较低水平，且有LPG业务作为对冲，政策风险应对优于同行。
• “煤改气”推动业绩增长：公司率先布局农村“煤改气”，预计2018财年接驳用户将增长15%至20%，助力天然气销售增长超20%。
• LPG业务回暖：LPG价格与国际油价高度相关，2017年油价预计稳定，LPG销量和利润将显著增长。
• 资产注入带来增量：北京控股资产注入完成后，预计2018财年售气量增长3%-4%。

关键信息

业务结构

• 公司主要业务分为天然气相关业务（接驳和管道燃气销售）和LPG相关业务。
• 接驳业务收入占比约15%，但经营性利润贡献达50%。
• LPG业务收入占比约37%-40%，其中批发业务占比高，但利润率较低，但受益于码头利用率上升，盈利能力提升。

盈利预测

• 2017-2019财年：
  • 销售收入分别为326.84亿港元、387.30亿港元、453.35亿港元，年均增速12.2%、18.5%、17.1%。
  • 归母净利润分别为39.04亿港元、47.27亿港元、55.02亿港元，同比增长71.73%、21.09%、16.41%。
  • 核心净利润分别为40.54亿港元、48.27亿亿港元、54.52亿港元，同比增长26.75%、19.08%、12.96%。
  • EPS分别为0.79元、0.95元、1.11元，对应市盈率15.7X、13.0X、11.2X。

市场前景

• 天然气需求增长：2015-2016年消费量增长分别为5.7%和6.6%，预计“十三五”期间消费量增长超10%。
• “煤改气”政策：京津冀、东北、长三角等地区推动“煤改气”，预计2016-2020年替代1.7亿吨煤炭，相当于540亿立方米天然气需求。
• LPG市场增长：LPG进口依赖度上升，公司LPG业务受益，预计未来4-5年LPG批发销量增速将保持在30%。

资产与项目布局

• 城市燃气项目：公司覆盖25个省，拥有311个城市管道燃气项目，573座CNG/LNG加气站，98个LPG分销项目。
• 农村“煤改气”：公司已签约50万户农村用户，预计2017年底完成30万户接驳，带动2018财年售气增长2%-3%。
• 资产注入：收购北燃发展有限公司，新增12个城市燃气项目、3座CNG加气站、1座LNG加气站及1条天然气长输管线，预计带来3%-4%的售气量增长。

风险提示

• 行业政策风险：油气改革可能影响下游燃气企业，政府可能收紧配气回报率。
• 农村“煤改气”经营风险：农村接驳业务模式与城镇不同，存在运营维护风险。
• 油价下跌风险：国际油价波动可能影响LPG业务。
• “煤改气”政策实施不及预期：政策推进不力可能影响公司业绩增长。

结构与财务数据

资产情况

• 流动资产：2017E流动资产总计139.72亿港元，2018E增长至165.18亿港元，2019E预计达192.49亿港元。
• 固定资产：稳定在228.5亿港元左右，2017E至2019E略有增长。
• 总资产：2017E为538.13亿港元，2018E预计增长至569.80亿港元，2019E达600.43亿港元。
• 负债结构：流动负债增长明显，长期负债逐步增加，但公司资本结构稳健。

现金流预测

• 经营活动现金流：2017E为68.89亿港元，2018E预计达71.87亿港元，2019E为74.77亿港元。
• 投资活动现金流：负值，2017E为-42.31亿港元，2018E为-42.75亿港元，2019E为-45.55亿港元。
• 融资活动现金流：2017E为-708亿港元，2018E为-3,391亿港元，2019E为-2,996亿港元。

总结

中国燃气凭借其在天然气和LPG领域的广泛布局，以及在“煤改气”政策下的积极拓展，具备较强的市场竞争力和增长潜力。公司通过资产注入和政策支持，有望在未来三年内实现业绩的持续增长。尽管存在政策风险和经营风险，但其多元化的业务结构和良好的盈利能力使其具备较强的抗风险能力。