深度报告-20220803-西部证券-思源电气-002028.SZ-首次覆盖深度报告_民营输配电设备巨头_未来增长前景可观_40页_1mb

公司深度研究 | 思源电气总结

核心内容

思源电气（002028.SZ）是一家产品覆盖全面的民营电网设备龙头企业，其业务涵盖输配电设备的研发、生产、销售及服务，主要产品包括组合电器、变压器、变电站保护及自动化等。公司在国内及海外市场均表现出良好的增长态势，未来增长潜力显著。

主要观点

• 国内业务增长基础稳固：公司传统一次设备业务如高压开关类产品（GIS、隔离开关、断路器）和线圈类产品（电抗器、互感器、变压器）在市场中占据重要地位，其中GIS业务增速最快，2016-2021年营收与利润CAGR分别达17.9%和57.7%。
• 海外业务持续扩张：自2009年布局海外市场以来，公司已进入多个国家市场，2021年海外营收13.7亿元，占公司总收入16%，且海外订单同比增长50%，预计未来海外营收占比将提升至30%。
• 盈利能力稳步提升：2021年公司毛利率达30.5%，净利率达14.6%，盈利能力持续增强。公司毛利率领先同业，尤其是海外业务毛利率达27.12%，高于行业平均水平。
• 研发投入加大：公司研发投入逐年增加，2021年研发费用为5.56亿元，占营收6.39%，研发人员占比达12.58%。公司通过研发推动技术进步和产品升级，形成新业务增长点。
• 市场占有率与品牌影响力：公司在多个细分市场中保持领先，如互感器、消弧线圈等领域市占率居行业第一，且在海外市场中亦占据第二的位置，品牌效应显著。
• 新业务布局：公司积极布局新能源相关业务，如SVG（静止无功发生器）、超级电容等，以适应新能源发展带来的市场需求。

关键信息

财务表现

业务结构

• 开关类产品：公司最大营收来源，2021年营收40.17亿元，占全年营收46%，毛利贡献率48%。
• 线圈类产品：2021年营收17.69亿元，占全年营收20%，毛利贡献率20%。
• 无功补偿类产品：受益于新能源发展，预计2022-2024年营收将分别增长6.00%、14.77%、20.28%。
• 工程总包类业务：2021年营收为6.75亿元，同比增速23.61%，为公司海外业务增长的重要推动力。

股权结构

• 公司由董增平与陈邦栋共同创立，两人合计持股29.74%，为实际控制人。
• 第三大股东杨小强为公司副总经理，持有2546.4万股，公司前十大股东基本为境内法人，以证券投资基金为主。

研发与成本控制

• 2021年公司研发费用为5.56亿元，占营收6.39%，同比增长30.78%。
• 公司三费费率稳中有降，销售费用率4.77%，管理费用率2.91%，财务费用率0.24%。

投资建议

• 目标价：基于2023年22倍PE，目标价为51.26元。
• 评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
• 催化剂：海外市场拓展超预期、无功补偿类产品市场反馈超预期、一次设备新增订单量超预期、国网十四五投资计划出炉、大宗商品价格超预期下行。

风险提示

• 国家电网投资不及预期
• 原材料价格波动超预期
• 疫情反复影响业务开展

未来展望

公司未来将受益于新能源发展带来的市场需求，特别是光伏和风电装机量的快速增长，以及海外市场持续拓展带来的收入增长。随着技术积累和品牌效应的提升，公司在二次设备领域的布局将带来新的增长点。