20170612-东吴证券-江南布衣-03306.HK-女装新股系列报告之二_江南布衣首次覆盖_设计师品牌佼佼者_多品牌顺利孵化费用控制稳定_业绩增长确定_23页_2mb

江南布衣首次覆盖报告总结

核心内容

江南布衣是中国首家上市的设计师品牌女装，成立于1997年，凭借独特的“自然、健康、完美”设计理念，以及在棉、麻、毛、丝等天然面料上的创新运用，形成了极高的品牌辨识度。公司通过多品牌战略拓展市场空间，包括男装、童装、家居等，构建了完整的时尚生态圈。同时，公司拥有强大的设计团队，每位设计师在集团工作超过15年，保证了品牌风格的一致性与产品的差异化。

主要观点

• 品牌优势显著：江南布衣凭借鲜明的设计风格和高辨识度，成为中国最独特且易识别的女装设计师品牌，品牌认知度排名第一。
• 客户粘性强：公司会员消费占比高达63.6%，活跃会员数量从2014年的8.6万人增长至2016年底的23万人，显示出极强的客户忠诚度。
• 多品牌战略：公司已成功布局多个子品牌，如less女装、CROQUIS男装、jnby by JNBY童装等，拓展了市场空间和收入来源。
• 费用与库存控制优秀：公司通过“先款后货”模式及存货共享系统，有效控制了现金流和库存，维持了高ROE水平。
• 盈利预测积极：预计2017/2018/2019财年EPS分别为0.55/0.66/0.78港元，对应PE分别为9.5/8.0/6.7倍，给予“买入”评级。

关键信息

品牌与产品

• 主品牌JNBY：成立于1999年，目标客户为25-40岁女性，风格现代、活力、意趣和坦然。
• 子品牌：
  • less女装：2011年收购，目标客户为30-45岁职业女性，设计简约。
  • CROQUIS男装：2005年推出，目标客户为30-45岁男士，毛利率较高。
  • jnby by JNBY童装：2011年推出，目标客户为3-10岁儿童，设计风格鲜明。
  • Pomme de terre童装：2016年推出，定位6-14岁儿童及青少年。
  • JNBYHOME家居类：2016年推出，满足消费升级需求。

财务表现

• 营业收入：2016财年达到19.03亿港元，同比增长17.97%。
• 净利润：2016财年实现2.39亿港元，同比增长21.60%。
• 毛利率：保持在60%以上，2016财年为64.37%。
• 净利率：2016财年达到17.38%，较2014年有显著提升。
• ROE：受益于高周转率和低净利率，公司ROE维持高水平。

渠道与运营

• 直营与分销：直营收入占比从2014年的44.65%提升至2016年的49.44%，直营店数量增长迅速。
• 库存管理：采用存货共享及分配系统，优化库存管理，提升销售效率。
• 加盟商模式：采用“先款后货”政策，有效控制应收账款，提升现金流状况。

行业比较

• 毛利率：江南布衣的毛利率低于A股上市女装品牌，主要由于较低的加价倍率。
• 费用率：销售费用率较高，但公司通过高效运营控制整体费用，净利率保持稳定。
• 周转率：存货周转率较高，应收账款周转率也优于同行，有助于提升ROE。

风险提示

• 终端零售遇冷：宏观经济放缓可能影响终端销售。
• 多品牌协同不及预期：新品牌培育期可能较长，协同效应不及预期。

投资建议

江南布衣在多品牌战略下保持了良好的成长性与盈利能力，费用控制优秀，存货管理高效，预计未来几年收入和净利润将持续增长。首次覆盖给予“买入”评级，认为其未来业绩预期良好，具备较高的投资价值。