2017-20170612-东吴证券-江南布衣-03306.HK-女装新股系列报告之二：江南布衣首次覆盖：设计师品牌佼佼者，多品牌顺利孵化费用控制稳定，业绩增长确定_24页-1mb

江南布衣首次覆盖报告总结

核心内容

江南布衣是中国首家上市的设计师品牌女装公司，自1997年成立以来，已形成包括JNBY、CROQUIS、jnby by JNBY、Pomme de terre、Less和JNBYHOME在内的多品牌矩阵，覆盖女装、男装、童装及家居产品。公司凭借独特的设计风格和优质面料，建立了高辨识度的品牌形象，核心用户粘性强，会员消费占比达63.6%，成为其增长的重要驱动力。

主要观点

• 品牌特色与客户粘性：江南布衣以“自然、健康、完美”为核心理念，通过天然面料和原创设计打造独特的品牌形象，使JNBY成为中国最易识别的设计师品牌之一。
• 多品牌战略：公司通过拓展男装、童装及家居品类，实现收入增长的多元化，尤其童装板块增长迅速，16年同比增长77.43%。
• 费用与库存控制：江南布衣在多品牌扩张中保持良好的费用控制，毛利率稳定在60%以上，同时通过存货共享及分配系统优化库存管理，提升销售效率。
• 加盟商模式：采用“先款后货”模式，有效控制现金流，提升周转率，保障高ROE水平。
• 行业比较：相较于A股女装品牌，江南布衣加价率较低，导致净利率偏低，但高周转率使其ROE较高。

关键信息

品牌矩阵与增长

• JNBY女装：主品牌，目标客户为25-40岁女性，2016年收入约12亿，同比增长7.84%。
• Less女装：2011年收购，目标客户为30-45岁职业女性，16年收入1.23亿，同比增长35.92%。
• CROQUIS男装：2005年推出，目标客户为30-45岁男士，16年收入3.8亿，毛利率68.30%，增长迅速。
• jnby by JNBY童装：2011年推出，目标客户为3-10岁儿童，16年收入2.03亿，同比增长77.43%。
• Pomme de terre童装：2016年推出，定位6-14岁儿童，与jnby by JNBY形成互补。
• JNBYHOME家居类：2016年推出，拓展至家居产品，满足消费升级需求。

财务表现

• 营业收入：2016年达到19.03亿，同比增长17.97%。
• 净利润：2016年为2.39亿，同比增长21.60%。
• 毛利率：2016年为62.59%，保持稳定增长趋势。
• 净利率：2016年为12.57%，高于行业平均水平。
• PE估值：2017年预测PE为9.5X，首次覆盖给予“买入”评级。

管理与运营

• 设计团队：公司拥有经验丰富的设计团队，平均工作年限超过15年，每年推出超过3000款新品。
• 库存管理：采用存货共享及分配系统，优化库存周转，提升销售效率。
• 加盟商政策：通过“先款后货”模式，确保现金流充裕，提升周转率。

风险提示

• 终端零售遇冷：宏观经济和内需疲软可能影响销售。
• 多品牌协同不及预期：新品牌培育期过长或协同效果不佳可能影响盈利能力。

投资建议

• 盈利预测：预计公司17/18/19财年EPS分别为0.55/0.66/0.78港元，对应PE分别为9.5X/8.0X/6.7X。
• 估值情况：公司PE低于其他A股女装品牌，具备一定的估值优势。
• 评级：首次覆盖给予“买入”评级，看好其未来增长潜力。

图表目录（简要）

• 图表1：公司主要财务数据
• 图表2：江南布衣股权结构图
• 图表3：JNBY秀场照片
• 图表4：江南布衣海报风格
• 图表5：jnbybyJNBY海报
• 图表6：公司活跃会员数量及零售贡献
• 图表7：公司同店增长情况
• 图表8：各品牌收入及增长情况
• 图表9：JNBY女装业绩概况
• 图表10：Less女装业绩概况
• 图表11：CROQUIS男装业绩概况
• 图表12：jnby by JNBY童装业绩概况
• 图表13：Burberry经典风衣及格纹图案
• 图表14：Burberry集团收入及增速
• 图表15：Burberry箱包及男女装收入
• 图表16：Burberry销售及管理费用率
• 图表17：Burberry集团业绩及增速
• 图表18：公司主要财务数据
• 图表19：公司直营、分销收入占比
• 图表20：各品牌收入及毛利率
• 图表21：公司费用率
• 图表22：公司增量收入
• 图表23：公司应收账款及存货周转率
• 图表24：各公司直营收入占比和毛利率
• 图表25：各公司费用率、净利率
• 图表26：各公司直营分销店占比
• 图表27：可比公司估值情况

结论

江南布衣凭借鲜明的设计风格、稳定的股权结构、优秀的费用控制及高效的库存管理，实现了持续增长。其多品牌战略有效拓展市场空间，未来业绩预期良好。尽管存在终端零售遇冷及多品牌协同不及预期的风险，但整体表现优于行业平均水平，值得投资者关注。