全球铁塔行业深度报告：全球铁塔同业基本面及估值分化详解-20191010-光大证券-28页_1mb

全球铁塔同业基本面及估值分化总结

核心内容概述

本报告深入分析了全球铁塔租赁行业的基本面及估值分化情况，重点关注了各国通信基础设施发展水平、会计准则调整对业绩的影响、以及不同公司之间的经营效率和盈利能力差异。同时，报告对中国铁塔的投资价值进行了评估，并指出其在5G时代具备成长潜力。

主要观点

• 全球铁塔行业整体保持平稳增长，但各国营收增速存在显著差异，主要由通信基础、新业务布局等因素决定。
• 中国铁塔因共享率偏低、成本较高，导致EBITDA利润率低于印度和印尼，但其在5G时代具备强劲增长潜力。
• 美国铁塔公司因采用GAAP会计准则，其EBITDA利润率较低，但因REITs属性及避险资金偏好，EV/EBITDA估值较高。
• 欧洲、印度、印尼、中国铁塔公司均适用IFRs会计准则，其调整后采用单一融资租赁模型，对EBITDA利润率产生显著提升。
• 会计准则调整对各国铁塔公司影响不一，其中欧洲、印度、中国受影响较大，而印尼因调整较晚，影响有限。

关键信息

一、行业增长情况

• 2Q19全球铁塔公司营收增速：1% - 13%。
• 印度Bharti Infratel：受市场萎缩影响，增速降至1%。
• 中国铁塔：由于4G基站租金贡献有限及新业务拓展受阻，2Q19增速放缓至5%。
• 美国、欧洲、亚洲市场：增速在5-13%之间，其中美国三家铁塔公司增速较高。

二、盈利能力分析

• EBITDA利润率：
  • 美国：55% - 62%。
  • 亚洲（包括中国、印度、印尼）：75% - 84%。
  • 欧洲：64%。
• EBITDA利润率差异：
  • 美国铁塔采用GAAP，土地租赁费用计入经营费用，折旧较少。
  • 亚洲铁塔采用IFRs，土地费用计入折旧，利润率偏高。
  • 中国铁塔EBITDA利润率75%，低于印度和印尼，主要因共享率偏低及成本高。
• 经营利润率：
  • 美国：27% - 36%。
  • 欧洲：19%。
  • 中国铁塔：15%。
  • 印尼：57% - 72%。
• 净利率：
  • 中国铁塔：6.6%。
  • 印尼：37%。
  • 美国：-0.2% - 37.5%。
  • 欧洲：14%。
  • 印度：31%。

三、估值分析

• EV/EBITDA估值区间：8 - 28倍。
• 美国：平均估值27倍，因REITs属性及会计差异，估值较高。
• 欧洲：平均估值23倍，因EBITDA成长性较高。
• 新兴市场：估值普遍较低，其中印度最低为8.0倍，印尼为8.3 - 11.5倍，中国铁塔为8.4倍。
• 中国铁塔估值抑制因素：
  • 净利润尚未放量，股息率偏低。
  • 未来定价调整风险导致业绩不确定性。

四、会计准则调整影响

• 美国GAAP ASC 842：
  • 经营租赁需计入资产负债表，但损益表情况不变。
  • 对公司净利润、EBITDA无直接影响。
• IFRS 16（适用于欧洲、中国、印度、印尼）：
  • 所有租赁统一采用单一融资租赁模型。
  • 土地费用从经营费用转为折旧摊销，EBITDA利润率显著上升。
  • 印尼尚未实行新准则，预计影响较小。

五、中国铁塔投资建议

• 5G时代：宏站业务增长平稳，新业务如微站、室分、跨行业租赁放量，具备成长弹性。
• 2020年：5G上量有望驱动业绩增长提速。
• 估值提升：未来分红提高及新业务放量有助于估值提升。
• 目标价：维持2.5港币，对应19/20年11.0/10.3xEV/EBITDA。
• 投资评级：维持“买入”评级。

六、风险提示

• 5G商用进程推迟。
• 下游运营商整合。
• 2G/3G退网进程加快。
• 定价协议调整。
• 室分及跨行业拓展放缓。

附表：主要公司财务数据对比

附表：各国铁塔公司EBITDA利润率对比

附表：各国铁塔公司土地相关费用占比

结论

全球铁塔行业在不同市场中表现出显著差异，主要由通信基础设施、新业务布局及会计准则调整等多因素驱动。中国铁塔在5G时代具备较强的成长潜力，尽管短期内受4G建设放缓和新业务拓展受限影响，但长期发展逻辑清晰，预计未来业绩增长将提速，估值有望提升。因此，报告建议维持“买入”评级。