全球铁塔行业深度报告_全球铁塔同业基本面及估值分化详解_28页_1mb

全球铁塔同业基本面及估值分化详解总结

核心内容概述

全球铁塔行业在2Q19整体保持平稳增长，营收同比增速在 $1% - 13%$ 之间，不同地区和公司因通信基础设施建设进度、新业务布局和会计准则差异导致业绩表现和估值分化。中国铁塔在传统宏站业务基础上，拓展微站、室分及跨行业租赁业务，具备更高的成长性，且在5G建设背景下有望实现业绩提速。

主要观点

• 行业增长差异：全球铁塔公司增长差异源于通信基础设施发展水平和新业务布局不同。印度Bharti Infratel因市场萎缩，营收增速下滑至 $1%$，而美国、欧洲、亚洲市场增速在5-13%区间。
• EBITDA利润率差异：美国铁塔公司EBITDA利润率在 $55 - 62%$，显著低于采用IFRS的亚洲铁塔公司（ $75 - 84%$），主要由于土地租赁的会计处理差异。
• 估值分化原因：EV/EBITDA估值区间在8-28倍之间，欧美地区因避险资金偏好和高资本回报率给予更高估值，而新兴市场如印度、印尼、中国铁塔则面临估值折价。
• 会计准则调整影响：全球主要采用GAAP和IFRS，其中IFRS调整后，租赁会计处理统一为单一融资租赁模型，对EBITDA利润率产生显著影响，而美国因会计调整不改变损益表，影响较小。
• 中国铁塔推荐理由：受益于国家政策和资源红利，其在传统宏站业务之外拓展微站、室分及跨行业租赁业务，成长性较好。5G建设将推动其业绩增长，未来分红水平提高有助于估值提升。

关键信息

各国铁塔公司表现

估值与成长性

• 成长性：传统宏站业务增长平稳，多元化经营企业成长性更高，如美国电塔（AMT）和欧洲Cellnex。
• 估值：欧美铁塔公司因避险资金偏好和资本回报率较高，EV/EBITDA倍数偏高；新兴市场如印度、印尼、中国铁塔则因成长性及分红等因素面临估值折价。
• 5G影响：2020年5G基站建设将推动中国铁塔业绩增长提速，提升其估值。

会计准则调整影响

• 美国（GAAP ASC 842）：经营租赁费用计入损益表，融资租赁费用计入折旧及利息。调整前后EBITDA利润率无显著变化。
• 欧洲、中国、印度、印尼（IFRS 16）：经营租赁变更为融资租赁，折旧摊销增加，EBITDA利润率显著上升。
• 印尼（Indonesian-GAAP）：暂未实行新准则，未来业绩受影响较小。

主要财务指标对比

估值与成长性分析

• EV/EBITDA估值分化：欧美市场给予较高估值，新兴市场估值折价明显。
• 成长性差异：欧洲Cellnex因海外扩张，EBITDA CAGR达21%，高于中国铁塔的9%。
• 中国铁塔未来展望：预计2020年5G上量将驱动业绩增长提速，未来分红水平提高，估值有望提升。

风险提示

• 5G商用推迟
• 下游运营商整合
• 2G/3G退网进程加快
• 定价协议调整
• 室分及跨行业拓展放缓

结论

中国铁塔在5G时代具备良好的增长潜力，其传统宏站业务稳定，新业务拓展具有较高确定性，未来成长弹性显著。尽管短期面临4G建设放缓及跨行业拓展受阻问题，但其在政策及资源红利支持下，中长期发展逻辑顺畅，维持“买入”评级。