宏观四视角框架：利率“四驱车”驶向何处？-20191010-华创证券-19页_1mb

利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架总结

核心内容

当前中国债市利率走势呈现“四轮驱动”模式，需从名义增长、货币供需、资金配置和外资增量四个角度进行宏观分析。本文通过历史复盘和当前形势分析，预测了利率的短期、中期和长期走势，并提出了相应的投资建议。

主要观点

• 当前利率驱动模式：由名义增长、货币供需、资金配置和外资增量四个维度共同驱动。
• 主驱动轮：名义增长和货币供需是决定利率趋势的“主轮”，是趋势性行情的基础。
• 副驱动轮：资金配置和外资增量是短期波动的“副轮”，对行情起到催化作用。
• 短期趋势：债市存在震荡上行风险，通胀升温与社融-M2缺口扩大推动利率抬升。
• 中期机会：若通胀冲高预期落地，实际经济增长承压，利率仍有下行空间。
• 长期不确定性：利率下行空间需等待二季度政策选择和宏观基本面的“第三验证期”。
• 投资建议：短期调整时可“倒金字塔式配置”，不调整则“轻易不下车”。

四个驱动维度分析

1. 增长视角：名义增长决定利率方向

• 经济名义增速与利率变动基本同步，是利率定价的核心。
• 名义增长由实际增速与通胀变化共同构成。
• 历史经验表明，实际经济增速是利率长期走势的决定因素，而通胀冲高则会短期干扰利率下行趋势。

2. 货币视角：社融-M2缺口反映供需矛盾

• 社融-M2缺口是货币供需矛盾的体现，与利率走势正相关，领先2个季度。
• 2019年社融-M2缺口扩大，短期牵引利率上行。
• 中期来看，8-9月社融增速回落可能为利率下行创造窗口。

3. 资金视角：超储率与ERP反映配置力量

• 超储率反映银行配置能力，ERP反映其他金融机构对利率债的配置意愿。
• 当前超储率平稳，ERP处于高位，显示利率债相对权益的配置价值下降。
• 配置力量边际减弱，不利于利率债的持续配置。

4. 外资视角：中美无风险套利息差影响外资配置

• 外汇衍生品市场中的套保成本和中美利差共同影响外资对利率债的增持。
• 短期来看，中美利差有所调整，外资增量可能受限。
• 中期，若中国内生需求下行趋缓，中美利差仍有上升空间，外资配置价值仍存。

历史复盘：谁是利率“主轮”？

1. 趋势性牛/熊大势

• 2004-2005：名义增长与货币供需双轮驱动，利率先升后降。
• 2007-2009：名义增长与货币供需仍为核心，配置资金和外资起到催化作用。
• 2013-2018：名义增长与货币供需仍是主因，资金配置和外资成为重要扰动因素。

2. 波段性行情

• 2007H2-2008H1：基本面模糊，资金面和外资成为主导因素，利率波动频繁。
• 2010-2011：滞胀环境下，市场在经济增长与通胀之间反复切换，利率走势波段。
• 2012：名义增长和货币供需推动利率窄幅波动，基本面疲软限制下行空间。

利率展望

短期（1-3个月）

• 利率存在震荡上行风险。
• 通胀升温与社融-M2缺口扩大推动利率抬升。
• 外资增量与资金配置动力减弱，不利于利率下行。

中期（3-6个月）

• 明年1月CPI高点确认后，通胀冲高预期落地，利率下行主因将回归实际经济增速。
• 明年一季度经济增长仍承压，利率仍有小幅调降可能。
• 8-9月社融-M2缺口回落，为春节后利率下行创造短暂窗口。

长期（6个月以上）

• 利率下行空间需等待二季度政策选择和宏观基本面“第三验证期”。
• 若经济增速大幅反弹或货币政策大转向概率较低，本轮债牛或温和收尾。
• 投资者应谨慎应对短期波动，避免轻易下车。

风险提示

• 猪肉价格超预期下跌，可能对通胀预期形成压制。
• 逆周期政策力度超预期，可能进一步推动利率下行。

结论

当前债市利率走势由四个宏观维度共同驱动，其中名义增长和货币供需是主导因素，而资金配置和外资增量则起到催化作用。短期利率受通胀与社融-M2缺口影响上行，中期随着通胀预期落地和货币供需调整，利率仍有下行空间，但长期调整空间仍需观察政策与基本面变化。投资者应保持灵活配置策略，短期可适度调整，但不宜轻易下车。