保险Ⅱ行业深度报告：寿险内含价值精算假设调整分析与展望-240318-东吴证券-25页_1mb

报告摘要

内含价值（EV）精算假设调整分析与展望

投资要点：

EV经济假设趋势：当前保险股估值受长端利率下行冲击，投资收益率与RDR面临下调压力，二者存在联动机制且对价值指标敏感度不同（investment yield敏感度远高于RDR）。
RDR与投资收益率协同调整：历史调整显示，两者同步下调可控制EV降幅，但NBV受更大影响。2023年A股公司平均净投资收益率376%，总投资收益率366%，与EV长期假设（50%）差距显著。

敏感性分析关键发现：

投资收益率每下降50bps，VIF敏感性达-180%±，NBV敏感性更剧烈（如新华保险1H23年敏感性至-793%）。
两者协同下调时（如投收率降至45%，RDR降至91%，影响对冲显著），价值率变化仍可控（如平安组合下NBV边际率降至220%）。

经济假设调整整体效应：

提升EV可信度：调低投资收益率假设缓解利差损隐忧，夯实PEV估值底部。
抑制EV长期增速：ROEV中枢因期初EV预期回报下降而下移，从100%-120%降至90%-100%。太保、国寿、新华ROEV分别为109%/105%/97%。

新规影响：

IFRS17：会计利润与EV利润口径差异显著，但NBV构成指标互补。
偿二代二期：负债贴现率固定值（45%）削弱利率敏感性，提升NBV稳健性。

投资建议：

关注中国财险（避险属性）、新华保险（底部反转）、中国平安（EV修复预期）。
风险点：实际精算假调幅度超出预期、预定利率变动、金融系统风险上升。

# 上市险企EV敏感性测试关键结果对比（部分）

**投资收益率/目标要求回报率敏感性测试表现**

| 公司       | 投资收益率→↓50bps（VIF敏感性） | 投资收益率→↓50bps（NBV敏感性） | RDR→↓50bps（VIF敏感性） | RDR→↓50bps（NBV敏感性） |
|------------|-------------------------------|-------------------------------|-----------------------|-----------------------|
| 中国人寿   | -206%                         | -277%                         | +48%                  | +61%                  |
| 中国太保   | -181%                         | -29%                          | +37%                  | +56%                  |
| 新华保险   | -264%                         | -659%                         | +52%                  | +97%                  |
| 中国平安   | 新披露方式：综合→↓50bps（NBV） | -793%(2023H1)                 |                      |                      |

# 新业务价值率（NBVMargin）前瞻性测算（以某两全险为例）

### 假设参数：
- 初始投资收益率：55%
- 初始RDR：115%
- 新业务价值率：2.62%

### 经济假设调降情景展示：

| 投资收益率（↓） | RDR（↓） | 对应NBVMargin |
|----------------|---------|--------------|
| 55%            | 115%    | 262%         |
| 45%            | 91%     | 243%         |
| **35%**        | **80%** | **-7%** (触发负值) |

- **曲线特征**：NBVMargin对投资收益率敏感度(ΔIRR=100bps)远高于RDR敏感度(ΔRDR=100bps)
- **达摩斯之剑**：当RDR为115%且IRR降至35%时，NBVMargin转负，利差损风险显著升高

# 假设调整对EV核心指标影响评估

| 影响维度        | 具体表现                                                                 |
|----------------|-------------------------------------------------------------------------|
| **EV可信度**    | ✓ 投资收益率下调提升EV可信度，缓解利差损风险<br>✗ 但估值PEV底部受P/EV折价约束 |
| **ROEV中枢**   | ✓ 现金流缺口收窄（营运偏差贡献下降）<br>✗ 期初EV下降+新业务贡献弱化 |
| **EV增速**     | - 中长期增速放缓至5%-8%区间（较历史高位15-20%显著下降）<br>- 国寿/平安增速从8%收缩至3% |
| **资本影响**    | - 要求资本约束增强，显著影响FS空间计算<br>- 新设专属账户提升投资假设匹配度 |
| **对手交易**   | - 友邦保险RDR分拆披露更具参考性<br>- A股公司采用阶段式调降策略             |

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