20260225-华源证券-从友邦保险经验比较_看好中资保险估值有望提升_基于新业务恢复增长_利率敏感性减弱和审慎的精算假设角度_8页_732kb

报告摘要

中资保险估值提升分析报告总结

核心内容概述

本报告分析了中资保险行业的估值提升潜力，重点从新业务增长、利率敏感性减弱、精算假设审慎性三个方面出发，结合友邦保险的实践经验，评估中资寿险公司当前的经营状况与未来增长前景，认为中资保险估值有望进一步提升，并维持行业“看好”评级。

主要观点

1. 新业务恢复增长，推动估值提升

友邦保险表现优异：友邦保险自2010年上市以来，其内含价值（PEV）倍数约为1.48倍，新业务价值（NBV）增长迅速，24年NBV绝对值约为19年的113%，带动了ROEV、营运ROE、服务边际（CSM）等核心指标的提升。
中资寿险公司 NBV 复苏：中资寿险公司24年NBV仅为19年的37.6%–86.6%，但25年前三季度NBV增长幅度达30%–80%，中国人寿和中国平安的CSM在25年上半年实现正增长。
2026年增长预期：随着银行渠道渗透加快、代理人渠道“产品+服务”和“差异化账户”带来的产能提升，2026年中资寿险NBV有望继续较快增长，带动EV和CSM等指标回暖，提升股东回报。

2. 利率敏感性减弱，利好估值

友邦保险对利率不敏感：友邦保险NBV对利率下降50bp的敏感性仅为1.9%，说明其价值受利率波动影响较小，利差损风险较低。
中资寿险久期管理优化：
- 中国太保固收类资产久期由20年的6.2年拉长至25年6月末的12年；
- 30年以上国债和地方政府债供给大幅增加，从21年的1.2万亿提升至25年的3.8万亿，有利于大型险资进行久期管理。
分红险转型成效显著：中国太平25年上半年长险新单中分红险占比达91.3%，相较2024H1，其新业务价值受不利情景负面影响的幅度由30.5%大幅缩减至5.5%，显示出分红险转型对利率敏感性的缓释作用。

3. 精算假设更加审慎，提升估值可信度

友邦保险精算假设调整：友邦中国长期投资收益率假设为8%，10年期国债收益率为2.7%，风险溢价为5.66%，显示出较强的审慎性。
中资寿险精算调整：中国人寿在23-24年两次调整精算假设，投资收益率从5%降至4%，风险贴现率从10%降至8%（普通型业务），EV夯实程度约为12.7%。
精算假设接近友邦：当前中国人寿的投资收益率假设（4%）与友邦中国（8%）的长期投资收益率假设已较为接近，体现了中资寿险在精算假设方面的审慎性提升。

关键信息

1. 估值提升因素

新业务增长：NBV的持续增长将推动EV、CSM等指标回暖，增强公司盈利能力和股东回报。
利率敏感性降低：通过久期管理和分红险转型，公司价值对利率波动的敏感性下降，减少利差损风险。
精算假设审慎：中资寿险公司精算假设的调整更加合理，增强了投资者对公司价值预测的信任。

2. 投资推荐

中国人寿：个险队伍质量较好，利润弹性较大。
中国平安：银保渠道NBV有望继续高增长，减值风险可能减少。
中国财险：车险与非车险业务均受政策支持，未来利润释放空间较大。
建议关注：中国人民保险集团（H股），其财险业务市场领先，当前股价隐含的寿险估值较低。

3. 风险提示

寿险新单保费大幅下降：可能影响NBV增长与利润积累。
长端利率大幅下降：将增加再投资风险。
权益市场大幅下跌：可能降低险资投资收益，影响财务表现。
自然灾害大幅增加：对财险行业承保利润造成压力。

总结

中资寿险公司正逐步改善其估值环境，通过新业务增长、利率敏感性减弱、精算假设更加审慎等措施，提升其财务表现和市场信任度。参考友邦保险的成功经验，中资寿险估值有望进一步提升。报告维持行业“看好”评级，推荐关注中国人寿、中国平安、中国财险等公司，同时建议关注中国人民保险集团（H股）。然而，需警惕新单保费下滑、利率下行、权益市场波动及自然灾害等潜在风险。

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