20180208-天风证券-金蝶国际-00268.HK-受益产业变革趋势_看好云业务实现持续高速增长_22页_1016kb

金蝶国际（00268）总结

核心内容

金蝶国际是中国领先的企业管理软件应用解决方案供应商，专注于ERP、CRM、HR等领域的软件开发与销售，并提供相关管理咨询及技术服务。公司作为国产传统ERP领域的领跑者之一，连续13年蝉联中小企业应用软件市场第一，并在2017年预计云收入占比将超过25%，增速超过65%。公司预计未来四年云业务收入复合增速将超过65%，2018年目标市值为201亿港元。

主要观点

1. 行业前景广阔：中国SaaS行业未来四年将进入高增长期，预计五年复合增速超过40%，2021年市场规模有望达300亿元。
2. 云业务增长强劲：金蝶云业务发展迅速，预计2017年云收入占比超过25%，其中云ERP占比达65%，收入达5.5~6亿元。
3. 技术与市场双重驱动：国内IaaS技术逐渐成熟，尤其是阿里云在2017年首次登上Gartner魔力象限，推动了SaaS行业的发展。同时，80后逐渐成为商业领导者，提升了企业对云服务的接受度。
4. 产品线扩展与竞争力提升：公司通过产品创新与延伸，如收购纷享销客，实现了从ERP到CRM的拓展，并计划推出大企业云ERP产品（金蝶云二代），进一步巩固市场地位。
5. 估值与目标：基于传统业务和云业务的估值模型，公司2018年目标市值为201亿港元，目标价上调至6.9港元，较当前价格4.71港元上涨47%。

关键信息

• 云业务现状：2017年上半年，金蝶云ERP市场份额达18.25%，为第二名的两倍。云业务收入预计全年占比超过25%，其中金蝶云贡献最大。
• 产品线：公司目前主要云产品包括金蝶云（K3 Cloud）、精斗云和管易云，其中金蝶云是主力产品，客户增长速度快，用户续费率高。
• 云产品优势：金蝶云在架构和安全性方面领先，采用B/S架构，支持浏览器访问，安全性能通过CSA认证。
• 传统业务表现：2016年ERP业务收入重回增长通道，增速13%。预计2018年传统ERP业务将保持双位数增长。
• 风险提示：云二代产品推广进度低于预期，中型企业ERP云市场竞争加剧。

估值分析

• 传统业务PE估值：参考SAP成熟期估值30X，给予2018年PE 14X估值。
• 云业务PS估值：参考Netsuite高增长期估值15~25X，给予2018年PS 14X估值。
• 2018年目标市值：201亿港元，目标价6.9港元。

与市场预期差

• 云业务收入加速增长，传统业务增长高于市场预期。
• 公司通过并购整合切入其他SaaS领域，平台效应显现。

股价催化剂

• 大企业云产品研发及推广顺利。
• 中小企业云市场份额进一步扩大。
• 新增客户递延收入确认。
• 公司通过并购整合切入其他SaaS领域，平台效应显现。

未来展望

• 云业务发展：预计2020年云收入近24亿元，云业务占比达60%。
• 传统业务增长：预计2018年传统ERP业务保持双位数增长，2020年软件业务合计增长稳定。
• 行业趋势：未来SaaS行业将进入高景气长周期，云服务将成为主流。

产品与市场布局

• 云产品布局：金蝶云（K3 Cloud）主要面向中型企业，精斗云面向小微企业，管易云面向电商行业。
• 云二代计划：预计2018年年中推出针对大企业的云ERP产品，利用华为云等IaaS平台提升产品性能。
• 客户增长：金蝶云客户增长速度超过80%，用户续费率大于90%，客户生命周期延长，提升客户价值。

风险提示

• 金蝶云二代推广进度：若推广进度低于预期，将影响云业务增速。
• 中型企业云市场竞争：若市场竞争加剧，可能导致市场份额和毛利率下降。

总结

金蝶国际凭借在云业务上的先发优势与产品创新，有望在未来四年实现云业务收入复合增速超过65%。公司云业务收入占比预计超过25%，其中云ERP占比达65%，成为增长的主要驱动力。同时，传统ERP业务也在回暖，预计2018年保持双位数增长。基于此，公司2018年目标市值为201亿港元，目标价上调至6.9港元。未来，公司将继续完善产品线，拓展云服务市场，提升整体竞争力。