20180208-天风证券-大豪科技-603025.SH-缝制设备电控龙头_外延收购实现业绩高速增长_11页_756kb

大豪科技（603025）总结

核心内容

大豪科技是一家专注于缝制设备电控系统领域的龙头企业，其主导产品刺绣机电控系统在国内市场占有率稳定在 $70-80%$，是公司业绩的核心驱动力。随着下游服装加工制造业的回暖和缝制设备行业景气度的上升，公司实现了显著的业绩增长。2016-2017Q3，公司营业收入分别达到6.90亿和7.74亿元，同比增速分别为 $10.91%$ 和 $55.49%$；扣非后归母净利润分别达2.07亿和2.67亿元，同比增幅分别为 $19.23%$ 和 $86.44%$，显示出强劲的盈利能力。

公司通过并购大豪明德，拓展了袜机电控系统业务，进一步丰富了产品线和业务布局。大豪明德在国内袜机电控系统市场占有率高达 $80%$，2016年实现扣非归母净利润3112.42万元，超额完成业绩承诺。其数控毛利率约为 $40%$，在袜机数控市场占有率达 $70%$ 以上，主要竞争对手为意大利罗纳地。未来，大豪明德或将进行设备一体化改造，有望实现毛利率的进一步提升以及进口替代。

主要观点

• 行业回暖：缝制机械行业在2017年迎来销量和出口新高，工缝机和刺绣机增速稳健，预计2018年出口将继续创新高。
• 电控系统重要性：电控系统作为缝制设备的核心零部件，价值量占比高达 $40%$，是提升设备智能程度和运行效率的关键。
• 市场前景广阔：刺绣机电控和特种缝纫机电控市场空间分别约为7-8万台和15-20万台，合计市场空间为17-23亿元，公司目前市占率较低，未来增长潜力大。
• 并购助力发展：通过收购大豪明德，公司增强了在袜机电控系统领域的竞争力，丰富了产品结构，提升了整体盈利能力。
• 盈利预测：预计2017至2019年公司净利润分别为4.09亿、5.04亿和5.90亿元，EPS分别为0.90元、1.11元和1.30元，对应PE分别为37倍、30倍和25倍，首次覆盖给予“增持”评级，目标价为38.85元。

关键信息

• 财务数据：

  • 2015年营业收入为621.73百万元，2016年为689.54百万元，2017E为1153.59百万元，2018E为1467.69百万元，2019E为1741.24百万元。
  • 2015年净利润为185.32百万元，2016年为238.76百万元，2017E为408.99百万元，2018E为504.11百万元，2019E为589.83百万元。
  • 2017年公司市盈率（PE）为36.50倍，市净率（P/B）为9.32倍，市销率（P/S）为12.94倍，EV/EBITDA为31.98倍。

• 盈利预测：

  • 预计2017-2019年公司缝纫机电控系统业务收入增速分别为 $58%$、$30%$ 和 $20%$。
  • 预计2017-2019年公司缝纫机电控系统毛利率分别为 $52%$、$52.50%$ 和 $52.50%$。
  • 大豪明德预计2017-2019年收入增速分别为 $36%$、$7%$ 和 $7%$，毛利率分别为 $46%$、$47%$ 和 $48%$。

• 估值分析：

  • 公司目前PE低于可比公司平均值，具备一定的安全边际。
  • 可比公司包括埃斯顿、汇川技术和长园集团，其2018年PE分别为73.71倍、33.13倍和27.71倍。
  • 大豪科技2018年PE为29.61倍，估值处于合理区间。

风险提示

• 下游缝纫机销量情况不及预期。
• 公司内部整合情况不及预期。

产品结构与毛利率

• 缝制设备电控系统：公司主营业务收入结构稳定，缝制设备电控系统占比 $95%$ 以上，毛利率保持在 $50-53%$。
• 针织横机电控系统：虽然毛利率有所下降，但其占主营业务收入比重较低，对公司盈利能力影响较小。
• 袜机电控系统：大豪明德毛利率为 $44.40%$，2016年实现扣非归母净利润3112.42万元，预计未来毛利率将逐步提升。

费用率预测

• 销售费用率：预计2017-2019年分别为 $4.35%$、$4.20%$ 和 $4.20%$。
• 管理费用率：预计2017-2019年分别为 $11.40%$、$11%$ 和 $11%$。
• 财务费用率：预计2017-2019年分别为 $-0.10%$、$-0.07%$ 和 $-0.07%$。

增长驱动因素

• 行业复苏：全球经济温和复苏带动服装加工业回暖。
• 技术优势：公司产品技术水平高于行业平均，毛利率显著高于同行。
• 并购效应：通过收购大豪明德，公司业务覆盖范围扩大，增强了市场竞争力。
• 出口增长：公司出口额持续增长，尤其是刺绣机和工缝机出口表现亮眼。

投资评级

• 行业评级：电气设备/电气自动化设备，6个月评级为“买入”。
• 公司评级：首次覆盖给予“增持”评级，目标价为38.85元。

总结

大豪科技凭借在缝制设备电控系统领域的深耕和技术创新，实现了业绩的快速增长。通过并购大豪明德，公司进一步拓展了袜机电控系统业务，增强了市场竞争力。未来，随着行业回暖和数控率的提升，公司有望实现更大的增长空间。尽管存在一定的市场和内部整合风险，但公司具备较强的盈利能力和增长潜力，值得投资者关注。