固收中期策略：于万变中寻不变-20230531-华泰证券-28页_1mb

于万变中寻不变：华泰证券2023年中期策略总结

核心内容

华泰证券2023年中期策略报告指出，当前处于变局年代，全球经济增长放缓，地缘风险增加，导致资产配置难度加大。市场追逐稀缺的确定性，主要包括以下几方面：

1. AI引领科技革命：AI作为新一轮科技革命的代表，具有长期变革潜力，是当前确定性的重要来源。
2. 低估值+高分红权益资产：在低利率环境下，部分低估值、高分红的权益资产受到青睐，体现为“中特估”和“日特估”。
3. 贵金属与奢侈品股票：由于避险需求和政策博弈，贵金属和部分奢侈品股票表现突出。

主要观点

1. 全球经济与市场环境

• 全球经济周期错位：美国经济衰退需要时间，中国复苏仍需动因，全球进入政策博弈期。
• 美联储加息周期接近尾声：加息平台期到来，美债利率大概率下行，流动性环境边际改善。
• 美元向“微笑曲线”左侧偏移风险：若美国经济和通胀仍具韧性，美元可能反弹，对新兴市场造成冲击。

2. 国内经济与市场趋势

• 政策博弈加剧：青年失业率上升、经济修复不及预期，政策支持力度加大。
• 国内流动性改善：美联储加息周期接近尾声，国内央行引导负债端下行，流动性稳中偏松。
• 股市估值处于低位：沪深300指数估值处于2010年以来约40%分位数，部分板块估值处于历史低位。

3. 资产配置策略

• 股债配置转向博弈逻辑：随着通胀和加息逻辑弱化，配置策略更注重政策博弈和市场波动。
• 美债调整是机会：美债利率易下难上，短期扰动仍存，但调整期为投资机会。
• 美股面临“杀盈利”风险：盈利预期下调，科技股仍是焦点，但需警惕回调风险。
• 黄金不追高：避险需求和加息拐点支撑黄金，但不建议追高，可保持略偏超配。
• 商品区间震荡：国内外需求修复预期转弱，商品价格波动加大，但整体维持震荡格局。

关键信息

1. 流动性与估值

• 全球流动性改善：美联储加息周期接近尾声，全球宏观流动性趋于宽松。
• 中国股市吸引力增强：股债相对估值显示股市性价比更高，但需关注盈利风险。
• 债市性价比下降：债券估值接近低点，交易拥挤度提升，配置压力加大。

2. 市场主题

• AI+低经济敏感度+政策博弈+供求周期：成为股市的四大投资主题。
• 消费板块：在需求修复背景下表现较好。
• 科技股：仍是美股市场的核心，但需关注盈利风险。

3. 风险提示

• 流动性超预期收紧：可能引发全球风险资产回调。
• 产业政策调整：可能影响市场风险偏好。
• 地缘关系紧张：不确定性高，需持续跟踪。

资产配置建议

结论

报告强调，在变局年代，应关注“稀缺性”带来的确定性机会，如AI、低估值+高分红权益资产、贵金属等。同时，注意流动性改善和政策博弈带来的投资机会。尽管市场存在不确定性，但通过识别确定性因素，投资者可以更好地进行资产配置和风险控制。

风险提示

• 流动性超预期收紧
• 产业政策超预期调整
• 地缘关系超预期紧张

附：图表与数据参考

• 图表1: 大类资产YTD表现
• 图表2: 美联储加息预期反复
• 图表3: 国内市场预期“三步走”
• 图表4: 沪深300风险溢价、螺纹钢价格接近2018年以来偏极端水平
• 图表5: 国内资产轮动过程
• 图表6: 全球经济政策不确定性指数
• 图表7: 高杠杆模式遭遇高利率冲击
• 图表8: 全球增速预测偏低
• 图表9: AI可能诞生于康波周期萧条阶段
• 图表10: 亚洲市场超额现金回报优势
• 图表11: 贵金属价格上涨
• 图表12: 奢侈品股票表现抢眼
• 图表13: 主要经济体宏观象限
• 图表14: 欧洲意外指数快速下行
• 图表15: 全球制造业与服务业分化
• 图表16: 欧洲核心通胀未见拐点
• 图表17: 国内4月PMI快速走弱
• 图表18: 商品房成交面积接近去年水平
• 图表19: 青年人失业率升破20%
• 图表20: 临近毕业季，失业率上行压力
• 图表21: 最后一次加息前后标普500表现
• 图表22: 最后一次加息前后期限利率走势
• 图表23: 最后一次加息前后美债利率走势
• 图表24: 美元处于“微笑曲线”中部
• 图表25: 美元走高可能压制新兴市场
• 图表26: 美联储流动性支持工具用量
• 图表27: 美元银行业存款流失平息
• 图表28: 美国银行业贷款维持韧性
• 图表29: 区域银行股受影响较大
• 图表30: 商业银行信贷标准领先信贷周期
• 图表31: 高收益债利差仍有上行空间
• 图表32: 日元走贬时日本股市相对较强
• 图表33: 日本PMI显著走强
• 图表34: 日本居民持有大量金融资产
• 图表35: 全球宏观流动性
• 图表36: 狭义流动性
• 图表37: 实体经济流动性
• 图表38: 市场流动性
• 图表39: 北上资金周度净流入
• 图表40: 陆股通持股行业流向
• 图表41: 股票估值优势收敛
• 图表42: 全球国债收益率曲线
• 图表43: 国债收益率处于2012年以来低位
• 图表44: 国开债收益率处于2012年以来低位
• 图表45: 10年期国债收益率处于2007年以来低位
• 图表46: 1年期国债收益率临近2007年以来25分位数
• 图表47: 国债期限利差
• 图表48: 10年-1年期限利差
• 图表49: 国债收益率曲线凸性
• 图表50: 国开债收益率曲线凸性
• 图表51: 信用利差期限结构
• 图表52: 各评级信用利差走势
• 图表53: 股指估值处于2010年以来低位
• 图表54: 申万大小盘、PE与PB估值风格指数分位数
• 图表55: 申万一级行业估值分位数
• 图表56: 沪港AH溢价小幅上行
• 图表57: 恒生指数估值有所修复但处于低位
• 图表58: 美股ERP处于历史低位
• 图表59: 实际利率对美股估值形成压制
• 图表60: 股票风险溢价衡量
• 图表61: 股债相对回报率
• 图表62: 未来3-6个月大类资产配置建议
• 图表63: TIPS实际收益率上行阶段已过
• 图表64: 美元指数趋弱

评级说明

• 行业评级：增持、中性、减持
• 公司评级：买入、增持、持有、卖出、暂停评级、无评级

法律实体披露

• 中国：华泰证券股份有限公司
• 香港：华泰金融控股（香港）有限公司
• 美国：华泰证券（美国）有限公司

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