行业比较新视野系列（五）：历史“供给收缩”下周期行情启示-20210409-广发证券-30页_3mb

历史“供给收缩”下周期行情启示总结

核心内容

本报告分析了2010年“拉闸限电”和2016-2017年“供给侧改革”两轮典型供给收缩下的周期股行情，并总结出当前2021年“碳中和”背景下新一轮供给收缩的特征与投资逻辑。报告指出，2010年之前，周期股主要受益于需求改善；而2010年后，供给收缩成为周期股跑赢市场的主导因素。2021年“碳中和”推动的供给收缩政策力度大、方向明确，市场正在从分歧走向共识。

主要观点

一、供给逻辑强于需求

• 2010年前：周期股上涨主要由需求改善驱动，如“五朵金花”、“煤飞色舞”、“四万亿”行情。
• 2010年后：经济进入存量时代，供给收缩成为周期股上涨的核心逻辑。典型如“拉闸限电”、“供给侧改革”、“环保限产”等政策推动行业供给减少，带动价格上涨和盈利改善。

二、2010年“拉闸限电”下的周期股行情

• 政策背景：2010年5月中央明确节能减排目标，7月起各省实施限电政策，导致产量下降、价格上涨。
• 行业表现：周期股先抑后扬，钢铁、铝、水泥等行业在7-10月领涨，但10月末政策退坡导致行情结束。
• 市场反应：市场对政策执行力度存在预期差，需看到实际价格和产能利用率提升后才确认行情。

三、2016-2017年“供给侧改革”下的周期股行情

• 政策背景：15年底提出供给侧改革，16年聚焦“去产能”，17年转向“环保限产”。
• 行业表现：钢铁、水泥、化学原料等在7-4月领涨，6-9月因政策放松和需求疲软导致行情结束。
• 市场反应：政策力度决定行情节奏，盈利改善是股价上涨的关键支撑。

四、历史供给收缩下的周期行情启示

1. 市场预期差：政策从“将信将疑”到“坚信不疑”需要一定时滞。
2. 股价与价格同步：周期股上涨需看到工业品价格和产能利用率提升。
3. 行业弹性差异：不同行业在涨价、毛利率、周转率、估值等因素影响下弹性不同。
4. 行情终结信号：政策乏力或需求证伪将导致行情结束，无需等待价格拐点。

关键信息

2021年碳中和下供给收缩的“同与不同”

• 相同点：政策坚决，市场正在形成共识。
• 不同点1：当前周期行业产能利用率和集中度远高于2010年和2016年，限产更有效。
• 不同点2：制造业结构性需求支撑周期行业供需缺口，推动价格上涨。

2021年周期性行业景气与估值对比

• 钢铁：指数涨幅24%，价格涨幅15%，毛利率7.5%，产能利用率82%，PB估值1.2倍。
• 水泥：指数涨幅3%，价格涨幅-5%，毛利率16.7%，产能利用率71.1%，PB估值1.4倍。
• 化纤：指数涨幅6%，价格涨幅28%，毛利率11.5%，产能利用率84.5%，PB估值3.3倍。
• 电解铝：价格涨幅15%，产能利用率超过80%，PB估值1.1倍。
• 其他行业：如工业金属、化学原料等，景气与估值也较匹配。

风险提示

• 经济不及预期：疫情反复、全球及中国经济复苏不及预期。
• 流动性收紧：货币政策趋紧可能对周期股形成压力。
• 中美关系不确定性：可能影响出口及市场情绪。

行业比较视角下的投资逻辑

• 供给收缩：政策推动产能减少，带动价格上涨。
• 需求支撑：制造业结构性需求保持旺盛，有助于维持供需缺口。
• 估值低位：钢铁、水泥等行业PB估值处于历史低位，具备上涨空间。
• 行业集中度：高集中度有助于政策执行效率，提升行业盈利弹性。

总结

本报告从历史周期股行情出发，总结了供给收缩的逻辑演变及市场反应，指出2021年“碳中和”背景下供给收缩的政策力度和市场预期已发生转变。当前周期股上涨主要由供给收缩推动，同时受益于制造业结构性需求和行业集中度提升，具备较高的投资价值。但需警惕经济不及预期、流动性收紧和中美关系变化等风险。