2017-生猪养殖产业研究框架_22页-1mb

农林牧渔行业研究报告总结：生猪养殖产业研究框架

核心内容

本报告从周期性、成长性和估值体系三个维度，分析了中国生猪养殖产业的发展趋势与投资逻辑。核心观点如下：

• 周期性：猪价具有长期、中期和短期的波动特征，其中长期趋势由成本上升主导，中期受农户补栏决策影响，呈现3-4年周期，短期则受季节性供需影响。
• 成长性：养殖规模化是推动产业转型和结构变迁的关键因素，未来将形成“两头大、中间小”的哑铃型结构，规模化企业将具备更强的成本控制能力和产业链话语权。
• 估值体系：生猪养殖板块本质上是周期性行业，但具备成长属性。估值应基于行业周期和企业成本控制能力，重置成本是估值的底线，而合理估值取决于企业完整周期下的头均盈利水平。

主要观点

1. 周期性：猪价决定趋势

• 长期趋势：名义成本的持续上行决定了猪价的长期上涨趋势，尤其是人工、土地和饲料成本。
• 中期周期：受蛛网模型影响，猪价呈现3-4年周期，由农户补栏行为决定。
• 短期波动：受季节性供需影响，猪价在每年4-5月见底，随后上涨至9月，10-11月回落，12月-次年2月回升。

2. 成长性：规模化推动产业结构变迁

• 规模化趋势：人口结构变化与城镇化推动养殖规模化，散户大量退出，规模化养殖场快速扩张。
• 成本控制为核心竞争力：家庭农场和大型养殖集团具备更强的成本控制能力，而中等规模养殖场因土地限制和管理问题面临发展瓶颈。
• 产业结构变迁：未来将形成哑铃型结构，一端是大型养殖集团（如牧原、温氏、正邦），另一端是家庭农场。产业链将向资本与技术密集型转变，饲料、疫苗等企业需从“卖产品”向“卖服务”再向“卖系统性解决方案”转变。

3. 估值方式：不忘初心，方得始终

• 周期视角：猪价见底后是投资的最佳时机。
• 成长视角：以产能决定价值，需长期持有。
• 产业视角：重置价值是估值的底线，头均盈利水平决定合理市值。
• 核心逻辑：不论采用哪种投资逻辑，坚持持股逻辑是关键。

关键信息

1. 猪价波动周期

• 长期趋势：成本上升推动价格持续上涨。
• 中期周期：3-4年波动，由农户补栏行为决定。
• 短期波动：受季节性供需影响，每年4-5月见底，12月-次年2月回升。

2. 供给结构

• 长期供给：由能繁母猪存栏 × MSY × 出栏体重决定。
• 短期供给：由出栏量 × 出栏体重决定，其中仔猪存栏是出栏量的先行指标。

3. 成本结构

• 饲料成本：占养殖成本的50%-70%，玉米和豆粕为主要成分。
• 自繁自养模式：更利于成本控制，但员工薪酬刚性。
• 公司+农户模式：固定投资少，但委托养殖费用可变，对成本影响较大。

4. 产业结构变迁

• 散户退出：2007-2015年，散养户出栏比例从59%降至30%。
• 家庭农场：年出栏100-499头，具备成本优势。
• 大型养殖集团：具备资金、技术和议价能力优势，推动行业向资本密集型转型。

5. 猪价波动加剧

• 规模化影响：放大猪价波动幅度，拉长周期但不规律。
• 美国案例：即使高度规模化，猪价仍存在大幅波动。

投资建议

• 重点关注企业：正邦科技（低估值，预期差显著）、牧原股份（行业白马）。
• 短期机会：猪价反弹可能贯穿三季度，关注季节性需求和供给变化。
• 长期价值：部分养殖企业估值已接近或达到重置价值，具备长期投资价值。

风险提示

• 疫病风险：可能对养殖效率和成本造成冲击。
• 政策风险：环保政策对养殖产能有较大影响。
• 价格不达预期风险：猪价可能因供需变化低于预期。

行业趋势总结

• 行业属性转变：从劳动密集型向资本与技术密集型转变。
• 产业链整合：饲料、疫苗等企业需提供系统性解决方案。
• 未来展望：猪价长周期见底时间可能延后至2019年，行业将进入深度调整期。

重点标的推荐

注：EPS与P/E数据为2016A至2019E预测值，具体数据见原文表格。

图表目录（摘要）

• 图1：猪价波动3-4年一周期。
• 图2：生猪价格历史走势。
• 图3：牧原股份的亏损预示着猪价进入绝对底部。
• 图4：能繁母猪存栏规模持续下行。
• 图5：二元母猪价格高位回落。
• 图6：生猪生产发展区域规划。
• 图7：2015年起，MSY快速提高。
• 图8：2017年H1，MSY的提升足以弥补能繁母猪存栏的下降。
• 图9：出栏体重持续上行。
• 图10：仔猪存栏是生猪出栏提前6个月的先行指标。
• 图11：出栏体重进入下行趋势。
• 图12：中大猪占比快速下降。
• 图13：生猪价格季节性明显。
• 图14：未来养殖行业竞争格局：哑铃式。
• 图15：美国猪肉价格波动幅度大。

相关报告

1. 《农林牧渔-行业研究周报：2017年第34周周报》
2. 《农林牧渔-行业研究周报：2017年第33周周报》
3. 《农林牧渔-行业研究周报:2017年第32周周报》

数据来源

• 天风证券研究所
• wind、新希望六和、中国畜牧兽医年鉴、饲料工业协会、农业部等

作者信息

• 吴立：分析师，SAC执业证书编号：S1110517010002，邮箱：wuli1@tfzq.com
• 刘哲铭：分析师，SAC执业证书编号：S1110517070002，邮箱：liuzheming@tfzq.com