20230813-国盛证券-固定收益定期_短端信用与长端利率_如何把握__12页_3mb

报告摘要

当前债市在融资疲弱环境下继续震荡走强，短端信用债表现尤为突出。10年期国债和国开债利率均下行0.9bps，短端城投债利差显著下行，其中天津AAA城投利差一周内大幅下行64.7bps，显示市场对地方政府债务风险化解政策的预期增强。

再融资债置换隐债的短期影响：再融资债置换隐债即将落地，主要目的是缓解重债地区的短期偿债压力，降低短期风险。预计置换规模在万亿左右，重点支持贵州、云南、天津、湖南、安徽、重庆等债务压力较大的地区。
融资成本与债务久期的改善：再融资债置换能部分降低地方政府融资成本，但影响有限。以10年期地方债平均利率2.88%估算，1万亿置换规模仅能降低年利息支出约212亿元。更重要的是，债务久期将大幅拉长，有助于缓解短期偿债压力。
地方政府债务的根本问题：债务置换无法从根本上解决地方政府债务问题，尤其是收入端的持续下滑。2022年城投有息债务规模约54万亿，1万亿置换规模仅占约2%。土地出让收入大幅下降（2022年为6.7万亿，较2021年减少3.4万亿），进一步加剧地方财力紧张。
债市策略建议：在短期政策缓解城投风险的同时，长端利率债和二永债（二级资本债）仍具配置价值，10年国债有望进一步下行至2.4%-2.5%。短端城投债可适当下沉资质，但需关注利差位置。
利率债市场影响有限：再融资债置换对利率债冲击有限，因主要由地方银行等机构持有，市场化发行比例不高。历史数据显示，置换规模与利率走势相关性不强，且当前利率水平下降，再融资债期限可能拉长。

城投债表现：1年AAA城投利差累计下行5.6bps至2.37%，6个月AAA城投利差累计下行4.8bps至2.25%。
债务结构问题：重债地区债务普遍短期化，如天津短期债务占比达49%，置换后债务久期有望拉长至8-10年。
流动性情况：本周央行净回笼350亿元，DR007和R007走势显示市场流动性仍偏紧。
信用债市场回顾：本周信用债发行2397.67亿元，偿还2451.04亿元，净融资-53.4亿元；城投债发行1124.4亿元，偿还828.8亿元，净融资295.6亿元。
信用事件：本周无主体发生债券违约或评级调整。