库存周期的框架、定位与展望：旧周期与新起点-20230907-东海证券-25页_775kb

报告摘要

宏观深度：库存周期的框架、定位与展望

核心内容概述

本报告分析了我国库存周期的演变、当前状态及未来展望，重点探讨库存周期在经济中的作用、当前库存周期的特征以及未来可能的反转信号。报告指出，库存周期作为短周期的锚点，能够反映实体经济的供需关系，但其滞后性也带来一定的分析局限。当前我国库存周期正处于从主动去库向被动去库的转变阶段，下一轮库存周期可能在2023年底至2024年一季度开启。

主要观点

库存周期作为短周期锚点：库存周期略滞后于价格周期，是企业生产行为的直接反映，适用于资产配置和企业决策，但需结合其他指标进行判断。
当前库存周期处于拐点：自2022年4月以来，我国进入历时11个月的主动去库阶段，2023年5月企业营收拐点显现，库存周期可能转向被动去库。
库存周期的特征：
- 量价背离：名义库存与实际库存出现明显分歧，PPI已触底，但实际库存去化尚未完成。
- 去库乏力：产业链上下游去库节奏不一致，下游行业仍受地产拖累，补库动力不足。
库存周期反转信号：
- 原料价格大幅回落，但资金成本仍偏高，企业投资意愿不足。
- 服务消费和新能源汽车成为结构性亮点，但地产拖累整体需求。
- 美国补库周期可能于2024年一季度开启，与我国形成共振。
未来库存周期展望：
- 下一轮库存周期可能偏弱，补库持续时间较短，企业营收回补幅度有限。
- 库存周期触底可能伴随股市和债市的短周期底部，但股市底部可能领先于库存底部。
风险提示：
- 地缘政治风险；
- 海外金融事件风险；
- 居民与企业信心不及预期；
- 宏观政策落地效果不及预期。

关键信息

库存周期的划分与分析

库存周期：以工业企业库存变动为核心，结合名义库存、实际库存及PPI走势进行判断。
库存周期的阶段划分：
- 补库阶段：企业增加库存，反映需求上升。
- 去库阶段：企业减少库存，反映需求疲软。
库存周期的驱动因素：通常由终端需求主导，投资助推，地产和基建是历史上的主要驱动因素。

当前库存周期特征

量价背离：名义库存已连续下行14个月，实际库存仅下行8个月，价格已触底，但库存去化尚未完成。
去库乏力：上游行业仍处于主动去库阶段，中游和下游行业去库进程缓慢，部分行业已出现被动去库迹象。
结构性亮点：服务消费和新能源汽车成为当前经济的结构性亮点，但地产拖累整体需求，影响库存周期反转力度。

下一轮库存周期预期

开启时间：预计在2023年底至2024年一季度。
周期强度：可能偏弱，补库持续时间较短，企业营收回补幅度有限。
可能的共振效应：美国补库周期若在2024年一季度开启，可能通过直接或转口贸易提振我国中下游出口行业。

库存周期与资产价格的关系

股市与债市：库存周期触底前后可能伴随股市和债市的短周期底部，但股市底部可能领先于库存底部。
资产配置参考：库存周期与权益价格周期、债市周期有一定关联，可作为资产配置的参考性指标。

图表与数据支持

图1：美国产出缺口与库存走势基本一致。
图2：库存周期与工业品价格周期较为贴近。
图3：库存周期拐点落后于A股短周期拐点。
图4：经通胀调整的权益价格周期与库存周期基本吻合。
图5：债市周期与库存周期具有一定相关性。
图6：工业企业库存拐点滞后于利润拐点。
图7：PMI库存与工业企业库存趋势基本一致。
图8：库存变动与美国实际GDP走势基本一致。
图9：库存变动与我国实际GDP走势不相关。
图10：库存对GDP的拉动作用。
图11：库存投资对GDP环比增速的贡献率。
图12：第二产业在GDP中的占比。
图13：工业企业数据与全口径库存变动趋势一致。
图14：名义库存变动介于PPI和实际库存之间。
图15：我国工业企业的平均存货周转天数约为20天。
图16：工业企业营收与PPI增速均可作为需求衡量指标。
图17：利用工业企业营收划分的库存周期。
图18：近期名义与实际库存分歧较大。
图19：PPI与实际库存增速关系。
图20：产业链上下游库存周期定位。
图21：CRB工业原料价格指数。
图22：国际主要大宗商品价格走势。
图23：PMI原材料库存走势。
图24：分行业PPI环比增速。
图25：资金成本略低于历史均值。
图26：企业融资行为不活跃。
图27：政策利率仍有下降空间。
图28-30：地产对其他行业的完全消耗系数。
图31-32：地产销售与投资关系，工业产能利用率与地产投资走势一致。
图33-34：服务消费和居民收入增速。
图35-36：新能源汽车产销与汽车制造业投资情况。
图37-38：美国库存周期及中美库存周期关系。

总结

本报告系统梳理了我国自2000年以来的6轮库存周期，指出当前处于第7轮库存周期的后期，即将进入被动去库阶段。库存周期与价格周期存在滞后关系，当前库存周期表现出量价背离、去库乏力等特征。随着PPI触底和地产产业链调整结束，下一轮库存周期可能在2023年底至2024年一季度开启，但可能偏弱。未来需关注地产恢复力度、资金成本变化及中美库存周期的共振效应。库存周期的触底可能对股市和债市产生影响，但需结合其他指标综合判断。报告也提示了地缘政治、海外金融事件及居民信心等潜在风险。

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