20211103-安信证券-固定收益主题报告_100年全球滞胀史_央行选择与政策得失_18页_1mb

全球滞胀历史回顾与政策启示总结

核心内容概述

本文回顾了美国、欧洲和日本在过去100年内的滞胀历史，分析了滞胀的成因、发展过程及各国在不同阶段采取的货币政策与信用政策组合，总结了其政策得失。通过对比不同国家的应对策略，本文为当前中国面临的“类滞胀”环境提供了政策建议。

主要观点与关键信息

美国滞胀历史回顾

美国在过去100年间经历了三次滞胀：

1. 两次世界大战后期（1917-1920，1946-1947）

   • 滞胀特征：通胀高企，经济下滑。
   • 政策应对：一战后货币政策未及时退出，导致通胀持续；二战后财政和信用政策较快退出，通胀治理难度较低。
   • 结果：1917-1920年滞胀期后经济大幅衰退；1946-1947年滞胀期后经济温和复苏。

2. 20世纪70年代（1969-1970，1973-1974，1979-1980）

   • 滞胀特征：通胀高点持续上升，经济下行深度增加。
   • 政策应对：
     • 伯恩斯时期：紧货币温和紧信用宽财政，通胀中枢逐步抬升，治理效果较差。
     • 沃克尔时期：紧货币紧信用，有效控制通胀，但经济承受较大下行压力。
   • 结果：经济在紧货币紧信用政策下逐步走出滞胀。

3. 1989-1990年

   • 滞胀特征：美元贬值引发输入性通胀。
   • 政策应对：紧货币紧信用政策组合有效控制通胀，但经济衰退延续。
   • 结果：通胀回落，但经济仍面临短期下行压力。

欧洲滞胀历史回顾

欧洲在20世纪70年代和1989-1993年间经历了滞胀：

1. 20世纪70年代

   • 英国：紧货币为主，温和紧信用，治理效果较差，经济下滑幅度较大。
   • 德国：紧信用为主，温和紧货币，治理效果较好，经济复苏较快。
   • 原因：德国在供给侧改革后制造业实力增强，具有较强的国际竞争力。

2. 1989-1993年

   • 英国：1989年紧货币稳信用政策收效甚微，1990年转向紧货币紧信用后通胀回落，但经济转向衰退。
   • 德国：前期供给侧改革后制造业复苏，1989年紧货币温和宽信用政策下经济未陷入滞胀；但1991-1993年因东西德统一引发的改革阵痛，经济步入滞胀。
   • 结果：德国在供给侧改革后经济表现优于英国，但统一后的滞胀治理效果不佳。

日本滞胀历史回顾

日本在20世纪70年代经历了滞胀：

1. 第一次石油危机（1972Q4-1975Q4）

   • 滞胀特征：CPI同比上行至20.9%，经济下行至-12.3%。
   • 政策应对：早期宽信用宽货币，后期转向紧货币紧信用。
   • 结果：经济在紧货币紧信用政策下快速复苏。

2. 第二次石油危机（1979Q2-1980Q1）

   • 滞胀特征：CPI同比上行至5.5%，但经济未陷入滞胀。
   • 政策应对：提前进行产业升级，降低能耗，推动高技术产业发展。
   • 结果：日本成功避免了滞胀，经济保持稳定增长。

百年滞胀历史的启示

1. 滞胀期间货币政策普遍偏紧
   滞胀期间，几乎所有国家均采取紧货币政策以抑制通胀，但不同国家的信用政策选择对经济影响各异。

2. 国际竞争力是滞胀治理的关键
   成功摆脱滞胀的核心在于产品具有国际竞争力。1979年的日本和1989年的德国通过前期产业升级，提升了国际市场份额，从而有效避免了滞胀。

3. 政策组合的得失

   • 紧货币宽信用：通胀调控难度较大，滞胀治理效果差，持续时间长。
   • 紧货币紧信用：通胀控制效果较好，但经济面临断崖式下跌风险。
   • 稳货币稳信用：适用于当前中国“类滞胀”环境，有助于保持经济稳定。

4. 中国政策建议

   • 鉴于中国产业转型升级尚未完成，且处于“类滞胀”环境，CPI并不高，因此稳货币稳信用政策可能是较好的选择。
   • 同时，加快产业升级，提升国际竞争力，有助于应对滞胀风险。

风险提示

• 疫情发展超预期
• 信用风险超预期

政策建议

• 在当前“类滞胀”环境下，应采取稳货币稳信用政策，以保持经济稳定。
• 同时，加快产业升级，提升国际竞争力，以应对大宗商品价格上涨和经济修复动能趋弱带来的挑战。

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