固定收益主题报告：100年全球滞胀史，央行选择与政策得失-20211103-安信证券-18页_903kb

100年全球滞胀史：央行选择与政策得失总结

核心内容概述

本文回顾了美国、欧洲和日本在过去一百年间经历的滞胀历史，分析了不同国家在滞胀期间的政策应对及其效果，旨在为当前全球面临“类滞胀”环境下的政策选择提供参考。文章指出，滞胀通常伴随高通胀与经济停滞并存，其治理需综合考虑货币政策、信用政策和财政政策的组合，以及国家产业国际竞争力的强弱。

主要观点

美国滞胀历史回顾

1. 两次世界大战后期滞胀

   • 滞胀期为1917-1920年及1946-1947年。
   • 战时信用扩张和供给受限是滞胀的主要原因。
   • 一战后滞胀治理难度大，经济下滑幅度为各国之首；二战后通胀治理相对容易，经济温和复苏。

2. 20世纪70年代滞胀

   • 美国经历了三轮滞胀（1969-1970、1973-1974、1979-1980）。
   • 通胀高点持续上升，经济下行深度递增。
   • 伯恩斯时期紧货币温和紧信用政策效果差，通胀中枢上行；沃克尔时期紧货币紧信用政策有效控制通胀，但经济衰退幅度较大。

3. 1989-1990年滞胀

   • 美国通胀上行至6.3%，经济衰退持续两个季度。
   • 美联储提前采取紧货币紧信用政策，通胀调控效果较好，但经济仍受到较大冲击。

欧洲滞胀历史回顾

1. 20世纪70年代滞胀

   • 英国与德国采取不同政策组合。
   • 英国紧货币为主，治理效果较差；德国紧信用为主，治理效果较好。
   • 英国通胀高点远高于德国，经济下滑幅度较大。

2. 1989-1993年滞胀

   • 油价上涨与东西德统一共同引发滞胀。
   • 德国因前期供给侧改革，制造业实力增强，通胀治理效果较好；英国则因政策组合不当，经济陷入较深衰退。
   • 德国在1991-1993年采取紧货币宽信用政策，滞胀持续时间较长。

日本滞胀历史回顾

1. 20世纪70年代滞胀

   • 日本在第一次石油危机期间经历滞胀，但通过紧货币紧信用政策成功控制通胀。
   • 第二次石油危机期间，日本通过产业升级和能耗降低，成功避免了滞胀。

2. 产业升级与国际竞争力

   • 日本在两次石油危机期间均实现了产业升级，提升了国际市场份额。
   • 1974-1979年日本推动制造业转型，显著增强了国际竞争力。

关键信息

滞胀治理政策组合分析

• 紧货币宽信用：通胀调控效果差，滞胀持续时间长。
• 紧货币紧信用：通胀控制效果较好，但经济面临断崖式下跌风险。
• 稳货币稳信用：适用于当前“类滞胀”环境，有利于经济稳定。

滞胀治理的关键因素

1. 国际竞争力：滞胀期间，拥有较强国际竞争力的国家更容易成功治理通胀。
2. 政策组合选择：紧货币紧信用政策组合在治理通胀方面效果较好，但需权衡经济承受能力。
3. 产业结构调整：日本和德国的成功经验表明，产业结构升级是应对滞胀的重要手段。

中国政策建议

• 由于中国产业转型升级尚未完成，且当前处于“类滞胀”环境，CPI并不高，因此应采取稳货币稳信用的政策组合。
• 同时，加快产业升级是应对滞胀的重要策略，有助于提升国际市场份额，增强经济韧性。

政策启示

• 紧货币为主：滞胀期间几乎所有国家都采取紧货币政策。
• 产业升级为关键：日本和德国的成功经验表明，产业升级是提升国际竞争力、成功应对滞胀的核心因素。
• 政策组合需谨慎：紧货币宽信用和紧货币紧信用组合均存在弊端，应避免使用。

风险提示

• 疫情发展超预期。
• 信用风险超预期。

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图表目录

• 图1：两次世界大战后期美国经济表现出滞胀
• 图2：一战结束后美国货币增速维持较高水平，二战后美国货币增速下降较快
• 图3：战争期间财政赤字规模均较大，战争期间美国黄金储备上升
• 图4：20世纪70年代美国经济通胀
• 图5：20世纪70年代美国货物出口的全球市场份额和制造业产能利用率均持续下行
• 图6：美国财政赤字占GDP比重变化
• 图7：20世纪70年代美国个人转移支付收入占比快速攀升
• 图8：美国通胀预期与油价
• 图9：战后至80年代美国货币信用环境变化
• 图10：1989-1990年美国滞胀
• 图11：1987年油价企稳，美元贬值使得输入性通胀压力上升
• 图12：1988-1989年美联储紧货币紧信用
• 图13：1989-1990年美国通胀预期上行幅度不大
• 图14：20世纪70年代英国滞胀
• 图15：20世纪70年代德国滞胀
• 图16：20世纪70年代英国和德国货币增速对比
• 图17：20世纪70年代美英德政策利率对比
• 图18：两次石油危机期间英德赤字率变动
• 图19：20世纪80年代英国滞胀
• 图20：20世纪80年代德国滞胀
• 图21：20世纪80-90年代英国和德国货币增速对比
• 图22：20世纪80-90年代美英德政策利率对比
• 图23：德国产能利用率和出口占比变化
• 图24：两次石油危机期间日本经济通胀表现
• 图25：日本1960-1990能源构成变化
• 图26：20世纪70年代两次石油危机中的日本货币政策应对
• 图27：20世纪70年代日本货物出口占全球的市场份额明显上升
• 图28：日本赤字率历史变化
• 图29：滞胀期间各国经济通胀及政策组合一览
• 图30：各国滞胀期间政策利率及货币增速变动一览
• 图31：各国滞胀治理情况一览