20170826-光大证券-宇华教育-06169.HK-华中地区K-12教育龙头_前期投入进入收获阶段_30页_3mb

华中地区K-12教育龙头公司总结

核心内容

宇华教育集团（6169.HK）是华中地区K-12教育龙头企业，拥有17年办学经验，累计开办25所学校，覆盖河南9个城市，现有在校生近5万人。公司以“北大附中河南分校”起家，逐步发展为涵盖K-12及高等教育的大型教育集团，其办学模式具有可复制性。

主要观点

• 品牌与教学质量：公司凭借优质教学质量，塑造了卓越的品牌形象，尤其是郑州宇华实验学校，被誉为“北大清华梦工厂”，高考成绩优异，品牌认可度高。
• 教师培养体系：公司注重内部培养，通过“青蓝计划”将应届师范毕业生培养为优秀教师，教师工资高于行业平均水平，流失率低。
• 扩张策略：公司于2011-2014年快速扩张，未来三年将放缓扩张速度，重点提升教学质量与教师储备，计划在河南省新增3所高中，逐步完成省外扩张。
• 财务表现：公司收入持续增长，2017-2019年预计收入分别为8.45亿、9.27亿、10.29亿元，CAGR为10%；调整后净利润预计增长23%。公司单体学校投资回收期为6.5-8年，IRR为23%。
• 估值与投资评级：基于调整后EPS和行业平均PE，公司2017年目标价为3.68港元，较当前有26%上涨空间，首次给予“买入”评级。

关键信息

学校分布与招生情况

• 公司累计开办25所各类学校，覆盖河南9个城市。
• 郑州宇华实验学校是全国百强名校，高考成绩优异，培养出12名状元，239名学生考入北大、清华、港大。
• 2016年，公司所有学校利用率约为68%，其中大学利用率84%，K-12学校利用率56%。

教师与教学

• 教师学生比为12.5，显著低于河南省平均水平（1:19）。
• 教师人均薪酬高于行业水平，小学及幼儿园教师为公立学校的2倍，高中教师为3-4倍。
• 教师流失率控制在3-5%，优于行业平均水平。

财务与盈利预测

• 2016年公司收入为7.81亿元，净利润为312百万人民币，调整后净利润为3.97亿港元。
• 2017-2019年，公司预计收入分别为8.45亿、9.27亿、10.29亿元，CAGR为10%。
• 调整后净利润预计分别为3.97亿、4.86亿、5.95亿元，CAGR为23%。
• 单体学校投资回收期为6.5-8年，IRR为23%。

估值与投资建议

• 目标价为3.68港元，较当前价2.92港元有26%上涨空间。
• 采用调整后PE作为估值指标，2017年调整后PE为23X，高于行业平均21X。
• 短期催化剂：进入深港通，南下资金可能带来估值提升；长期催化剂：省外扩张若顺利实施，将提升估值。

风险提示

1. 教育质量下滑可能影响品牌形象，进而影响扩张速度。
2. 省外学校扩张不达预期，可能导致收入和盈利增速放缓。
3. 教育政策变动可能带来不确定性，影响盈利情况。

市场与行业分析

• 民办教育市场渗透率低，行业集中度不高，但公司凭借品牌优势和办学经验，具备较强竞争力。
• 消费结构升级推动教育需求增长，尤其是中产阶级家庭更倾向于投资优质民办教育。
• 民办基础教育市场规模由2011年的992亿元增长至2016年的2,173亿元，CAGR为17%。

投资要件与区别于市场观点

• 公司认为省外扩张具备可行性，主要基于品牌优势、管理层执行力、教师培养体系及融资能力。
• 市场部分观点认为宇华教育省外扩张难度较大，但公司认为其具备良好的基础和优势，扩张前景广阔。

股权结构与管理层

• 公司股权结构清晰，管理层经验丰富，核心成员包括李光宇、李花、邱红军等。
• 2016年公司向管理层及核心骨干授予1.8亿股购股权，占IPO后已发行股份的6%，行权价低，激励长期发展。

教育模式与多元化发展

• 公司提供多元化课程，包括艺术、体育等方向，满足不同学生需求。
• 郑州工商学院作为公司高等教育板块，声誉良好，发展迅速，2016年收入2.95亿元，占总收入的38%。

成本与效率

• 公司教职人员成本占营业成本的48%，但整体成本控制优于行业平均水平。
• 销售费用和管理费用低于行业平均水平，有助于提升盈利空间。

图表目录（摘要）

• 图1：2004-2016宇华教育每年开办学校数量
• 图2：公司股权结构
• 图3：2011-2021E民办基础教育总收入
• 图4：2011-2020E民办高等教育总收入
• 图5-图8：民办教育在校人数与渗透率
• 图9-图12：教育支出与收入关系
• 图13-图14：宇华教育学校分布与数量
• 图15-图17：学生人数与收入结构
• 图18-图19：郑州宇华实验学校实景图
• 图20-图22：高考录取率与招生情况
• 图23-图25：教师人数与薪酬变化
• 图26-图27：教师薪酬与师生比对比
• 图28-图30：郑州工商学院发展情况
• 图31-图32：毕业生起薪与就业率
• 图33-图36：公司收入与成本结构
• 图37：生均学费变化趋势
• 图38-图45：成本结构与费用占比
• 图46-图47：净利润与调整后净利润预测
• 图48：IRR估算

附录

• 表1：公司发展历程
• 表2：中国独立学院排行榜
• 表3：各阶段学费对比
• 表4：学生容量、利用率、在校生人数与学费
• 表5：盈利预测
• 表6：IRR估算
• 表7：港股教育类公司估值对比
• 表8：在校学生人数预测