商业贸易行业专题研究：再读小米，从业务到估值，五维度拆解小米核心关注点-20180507-广发证券-29页-2mb

小米核心关注点总结

核心内容概述

本报告从战略与战术两个维度深入分析小米的业务布局、盈利情况、核心竞争力、成长潜力及估值方法，旨在为投资者提供全面的参考。小米定位为以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网生态型公司，其商业模式通过高性价比策略吸引用户，构建科技生活生态圈。

主要观点

1. 如何理解小米业务布局？

• 小米与苹果战略相似，均以手机为核心引流产品，构建用户生态体系。
• 战术上，小米采用类似好市多和无印良品的高性价比精品策略。
• 小米的“铁三角”业务布局为：智能硬件（手机、电视等）、新零售（小米之家等）、互联网/物联网服务（MIUI、智能家居等）。
• 生态链模式帮助小米拓展产品矩阵，强化品牌认知，推动消费升级。

2. 小米真实盈利情况如何？

• 17年小米归属净利润为负，但经调整净利润为53.6亿元，净利率为4.68%。
• 净资产为342亿元，但因优先股增值导致报表亏损。
• 小米经营净现金流为58.6亿元，其中金融业务放贷影响显著。
• 股权激励费用虽影响利润，但小米整体费用率仍低于苹果。
• 小米承诺5%净利率上限，主要针对硬件业务，而非整体公司。

3. 小米的核心竞争力和壁垒

• 高性价比策略：对消费者具有强大吸引力，但对公司运营效率要求极高。
• 研发投入：尽管报表研发费用率较低，但生态链模式下整体研发实力突出，如华米科技。
• MIX2验证：小米手机具备进军高端市场的潜力，生态用户群有望进一步扩张。
• 供应链议价能力：小米是唯一仍在高速成长的主流手机品牌，对供应链控制能力增强。
• 生态链绑定：小米通过投资生态链企业，构建IOT智能产品矩阵，强化品牌影响力。

4. 小米能否保持高速成长？

• 小米生态模式已跑通，具备“飞轮效应”，即初期投入高，但一旦启动便可持续增长。
• 成长方式包括：
  • 国内线下市场（小米之家）：全渠道覆盖，提升运营效率。
  • 海外市场：以高性价比手机为切入点，逐步拓展至更多国家。
  • 产业链上游整合：把控核心供应链，提升整体竞争力。
• 小米在印度市场出货量第一，全球市场份额提升，表明其仍有成长空间。

5. 小米应该如何估值？

• 小米是互联网生态型公司，生态用户数和**单用户收入贡献（ARPU）**是估值核心。
• 估值方法建议采用PE/PS，但需考虑公司发展阶段及行业环境。
• 小米生态引流成本低、ARPU持续提升、操作系统作为底层分发平台，其用户价值高于APP用户。
• 与同等用户体量的互联网公司相比，小米生态的估值不应低于其水平。

关键信息

财务表现

• 2017年小米营收1146亿元，同比增长67.5%。
• 智能硬件收入占比70.3%，IOT与生活消费产品收入增长88.9%。
• 互联网服务收入99亿元，毛利率达60.2%，是未来利润增长的重要来源。
• 经调整净利润53.6亿元，净利率4.68%，但实际经营净现金流为58.6亿元。

生态链布局

• 截至2017年底，小米累计投资185笔，主要集中在智能硬件、文化娱乐、游戏服务等领域。
• 生态链企业包括华米科技（小米手环）、紫米科技（移动电源）、万魔声学（耳机）等。
• 小米之家287家门店，覆盖29个省、170个城市，坪效达27万元/平米/年，高于一般线下零售。

市场表现

• 2017年小米海外营收增长250.4%，达到320.8亿元，在总收入中占比28%。
• 小米手机在海外14个国家进入Top5，尤其在印度市场占据**26.8%**市场份额。
• 小米IOT设备数量1+亿台，是连接设备量最大的IOT生态体系。

投资建议

• 关注小米自身及生态链带来的产业链投资机会，包括：
  • 生态链产品型公司（如华米科技）。
  • 代工公司（小米主要依赖代工生产）。
  • 供应链管理及零部件公司。
• 小米在IoT、新零售和互联网服务三大领域具备较强竞争力，未来增长潜力巨大。

风险提示

1. 小米手机业务下滑：面临苹果、华为、OPPO、VIVO等品牌竞争，创新不足可能影响市场份额。
2. 生态链产品线拓展风险：生态链企业非小米直接控股，产品质量与新品拓展存在不确定性。
3. 新零售竞争加剧：阿里巴巴、京东等已布局线下，小米门店拓展可能不达预期。
4. 生态用户变现能力低于预期：小米用户消费能力弱于苹果，变现能力需时间验证。

相关研究

总结

小米以高性价比为核心战略，构建了以手机、智能硬件和IOT平台为基础的互联网生态体系。其业务布局覆盖智能硬件、新零售和互联网服务，具备较强的盈利潜力和成长性。小米的生态链模式不仅拓展了产品边界，也强化了品牌影响力。尽管面临竞争压力与用户变现风险，但其独特的运营模式和高效的费用控制使其在行业竞争中仍具优势。未来，小米的成长路径将聚焦于国内线下扩张、海外市场拓展和产业链整合，估值需综合考虑其发展阶段与生态价值。