20180507-广发证券-商业贸易行业专题研究_再读小米_从业务到估值_五维度拆解小米核心关注点_29页_2mb

小米核心关注点总结

核心内容概述

本文围绕小米的业务布局、盈利情况、核心竞争力、成长潜力及估值方式，从五个维度进行了深入分析。小米作为一家以智能硬件、新零售和互联网服务为核心的生态型公司，其模式在市场中展现出强大的吸引力和持续增长潜力。

主要观点

1. 如何理解小米业务布局？

• 小米以手机为核心智能硬件产品，构建用户生态体系，其战略与苹果相似，但战术上更偏向高性价比精品策略，类似好市多和无印良品。
• 小米通过“铁三角”布局（智能硬件、新零售、互联网/物联网服务），以手机为入口，带动生态链产品发展，形成“科技+生活”的智能生态圈。
• 小米的生态链模式通过投资孵化生态链企业，实现产品矩阵覆盖，强化品牌影响力，推动消费升级。

2. 小米真实盈利情况如何？

• 小米17年归属净利润为负，但经调整净利润为53.6亿元，净利率为4.68%。
• 小米17年税前利润达82.4亿元，经营净现金流为58.6亿元，显示公司运营效率较高。
• 小米的5%净利率承诺仅针对硬件业务，而非公司整体。

3. 小米的核心竞争力和壁垒

• 高性价比策略虽考验运营效率，但对消费者具有强大吸引力，能有效促进用户增长和品牌忠诚度。
• 小米的研发投入被低估，生态链模式下，整体研发实力突出，尤其在智能硬件领域。
• MIX2手机的推出验证了小米进军高端市场的实力，带动生态用户群向上拓展。
• 小米是全球智能手机市场中少数仍在高速成长的主流品牌，对供应链议价能力增强。
• 生态链模式绑定垂直领域优秀合作伙伴，形成强大的IOT智能产品矩阵，增强用户粘性。

4. 小米还能保持高速成长吗？

• 小米生态模式已跑通，具备持续扩张能力，未来3-5年将实现从1到N的复制扩张。
• 成长路径包括国内新零售、海外市场拓展及产业链上游整合。
• 小米之家作为线下新零售门店样本，实现全渠道覆盖，坪效表现突出。
• 海外市场拓展采用“时光机”理论，通过复制国内市场成功经验，实现全球扩张。

5. 小米应该如何估值？

• 小米是互联网生态型公司，其生态用户数和ARPU是核心估值要素。
• 小米生态引流成本低，ARPU持续提升且被低估，用户价值高于APP用户。
• 估值方式可采用PE或PS，但需考虑公司发展阶段、行业环境及成长因素G。

关键信息

财务表现

• 17年营收1146亿元，同比增长67.5%。
• 智能硬件收入占比70.3%，IOT与生活消费产品增长88.9%，服务收入增长17.3%。
• 经调整净利润53.6亿元，经营净现金流58.6亿元，显示公司具备较强的盈利能力和现金流管理能力。

市场表现

• 4Q17全球市场份额达7.2%，位居第四，印度市场份额26.8%，为当地第一。
• 小米之家年坪效达27万元/平米，远超一般线下连锁店。
• 小米生态链产品在多个类目中表现突出，如电视、笔记本、空气净化器、手环、平衡车、旅行箱等。

生态链发展

• 截至17年底，小米累计投资185家生态链企业，涉及智能硬件、文化娱乐、游戏服务等领域。
• 18年以来，小米继续扩展生态链投资，涵盖内容端和供应链上下游，如游戏、虚拟现实、显示技术等。

风险提示

• 小米手机业务面临国内外品牌竞争加剧、创新不足的风险。
• 生态链产品线拓展可能受产品质量和新产品开发影响。
• 新零售市场竞争激烈，小米门店扩张可能不达预期。
• 生态用户变现能力可能低于预期，需进一步验证用户忠诚度和付费意愿。

投资建议

• 关注小米自身及生态链带来的投资机会，包括产品型生态链公司、代工企业以及产业链上下游相关公司。
• 估值需考虑小米的生态用户数、ARPU及成长因素，避免简单类比互联网公司PE/PS。

相关研究

图表索引

• 图1：小米“铁三角”业务布局
• 图2：小米以性价比推动消费升级
• 图3：小米17年营收1146亿元，同比增长67.5%
• 图4：小米历年营收构成
• 图5：小米各业务板块毛利率
• 图6：小米毛利率构成
• 图7：小米17年经调整净利润53.6亿元
• 图8：加回优先股后小米17年实际净资产约342亿元
• 图9：小米17年纳税20.6亿元
• 图10：小米17年加回贷款后经营净现金流入58.6亿元
• 图11：小米费用端表现高效
• 图12：小米股权激励价值相对被低估
• 图13：小米5%净利率承诺含义
• 图14：高性价比产品核心落脚点由价格转为对品质的追求
• 图15：FY17好市多会员续签率高达90%
• 图16：FY17好市多会员费收入28.5亿美元
• 图17：金融危机以来好市多收入端增速优于沃尔玛
• 图18：好市多依靠高周转实现高ROE
• 图19：小米研发投入快速增长
• 图20：小米员工构成（1Q18）
• 图21：小米研发费用率低于苹果&华为
• 图22：小米费用增速远高于苹果&华为
• 图23：华米公司各类员工人数占比（2017）
• 图24：华米公司研发投入及研发费用率（千元）
• 图25：小米手机ASP略有提升
• 图26：小米手机印度市场出货量第一
• 图27：小米手机产品系列
• 图28：小米MIX2手机发布4个月出货量约110万
• 图29：天猫MIX2销量在18年3月MIX2S发布后衰减
• 图30：18年3月发布的MIX2S京东预约量过120万
• 图31：全球手机整体进入存量时代（百万部）
• 图32：小米是少数仍在高速成长的主流品牌（4Q17）
• 图33：小米周转表现持续增强（天）
• 图34：14年后小米开启生态链布局，绑定优质供应链
• 图35：小米投资以硬件、文化娱乐、游戏三大领域为主
• 图36：4M18小米天猫旗舰店成交构成
• 图37：小米是少数仍在高速成长的主流品牌（4Q17）
• 图38：小米IoT布局领先（2017.11）
• 图39：小米是连接设备量最大的IOT生态体系
• 图40：小米生态链产品ID风格一脉相承，“颜值”统一
• 图41：小米之家17年以来快速开店（含专卖店和授权店）
• 图42：小米全渠道分销商数量快速扩张
• 图43：“米家”智能家庭控制平台架构
• 图44：小米海外营收快速扩张
• 图45：3Q17小米手机在海外14个国家进入Top5
• 图46：小米互联网服务ARPU持续提升
• 图47：小米手机销售也能带动生态链产品销售
• 图48：互联网公司新用户获取成本（美元）
• 图49：领先互联网公司月活用户互联网收入
• 图50：基于MIUI系统的拓展能力极强（1Q18）
• 图51：苹果公司历史PE估值及净利润增速变化
• 图52：亚马逊公司历史PS估值及收入增速变化

投资聚焦

• 小米以手机为核心，构建智能硬件生态，通过高性价比策略和生态链模式实现用户增长。
• 小米的盈利表现需剔除优先股影响，其经调整净利润和经营现金流显示良好。
• 小米的核心竞争力在于高性价比、生态链模式、研发投入及新零售布局。
• 小米未来增长依赖于生态复制、海外扩张及供应链整合。
• 小米估值需考虑其生态用户数、ARPU及成长性，采用PE/PS模型并结合行业环境。

风险提示

• 小米手机业务面临激烈竞争，存在下滑风险。
• 生态链产品线拓展可能受产品质量和新品牌影响。
• 新零售市场竞争加剧，小米门店扩张存在不确定性。
• 生态用户变现能力需进一步验证，可能低于预期。

广发证券研究团队

• 洪涛：首席分析师，浙江大学金融学硕士，2010年开始从事商贸零售研究，2014年加入广发证券，曾获多项分析师奖项。
• 林伟强：资深分析师，上海财经大学金融学硕士，2015年加入广发证券，曾获新财富批零行业第四名、水晶球分析师第一名。
• 叶群：资深分析师，上海财经大学经济学硕士，2016年加入广发证券，曾获新财富批零行业第四名、水晶球分析师第一名。
• 高峰、贾雨朦：联系人，分别来自上海交通大学和伦敦政治经济学院，2018年加入广发证券。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。

• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%。

• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
  • 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%～15%。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-5%～+5%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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