城投债系列思考之三：城投平台监管政策启示录-20200407-华创证券-21页_1mb

城投平台监管政策与城投债投资逻辑总结

核心内容

城投平台监管政策经历了多个阶段的演变，政策基调的变化成为城投债投资逻辑的重要依据。监管政策的演变不仅反映了地方政府债务管理的思路变化，也直接影响了城投平台的融资环境和城投债的市场表现。

主要观点

• 政策演变：城投平台监管政策经历了五个阶段的松紧转换，政策基调的变化直接影响城投债的融资环境和信用利差。
• 政策底线：监管层始终强调“开正门、堵偏门”的原则，严控隐性债务增量，推动存量债务化解，禁止违规担保和变相举债，完善政府信用和债务问责机制。
• 政策边际变化：专项债扩容、多部门联合监管、隐性债务置换推进、鼓励市场化转型是政策边际放松的体现。
• 投资逻辑：城投债的投资需关注监管政策的变化，政策宽松时期，城投债成为下沉资质的首选品种。

关键信息

一、第一阶段：金融危机后“四万亿”刺激政策，城投平台快速发展

• 1994年分税制改革导致地方财政收入大幅下滑。
• 地方政府通过设立融资平台获取贷款和债券融资，以支持基建。
• 2008年金融危机后，央行和银监会放宽融资平台融资条件，城投平台数量和融资规模大幅增长。

二、第二阶段：2010年国发19号文首次对城投平台监管，政策先紧后松

• 国发19号文首次收紧城投政策，限制资产注入和政府担保。
• 2010-2011年经济下行，监管层放松融资管控，城投平台再次发展。
• 银监会主导监管，发改委政策效果有限。

三、第三阶段：43号文后政策以“开正门”为主，实际有所放宽

• 43号文确立“开正门、堵偏门”的监管方向，剥离城投平台的政府性融资职能。
• 地方债限额管理，专项债扩容，城投平台参与公司债发行。
• 政策实际有所放宽，但隐性债务控制仍是底线。

四、第四阶段：2016年三季度城投政策大幅收紧，平台融资进入暗淡期

• 国办88号文明确政府债务分类处置，强化风险防控。
• 50号文加强多部委联合监管，细化违法违规融资行为。
• 87号文和92号文分别规范政府购买服务和PPP项目，监管更趋具体。
• 城投债信用利差明显上行，市场情绪转为悲观。

五、第五阶段：2018年7月国常会后政策由紧转松

• 政策支持在建项目融资，鼓励金融机构与城投平台协商展期。
• 专项债规模扩容，允许用于重大项目资本金。
• 隐性债务置换推进，商业银行参与，市场化操作。
• 城投平台市场化转型政策明确，部分平台尝试IPO上市。

六、监管政策的底线与边际变化

监管底线：

1. 加大“开正门”力度，但以遏制隐性债务增量为前提
2. 多种方式化解存量隐性债务，稳妥缓和地方债务风险
3. 严禁违规担保和变相举债，禁止PPP和政府购买服务中的不规范行为
4. 完善政府守信践诺机制，加强债务问责，强调终身问责

监管边际变化：

1. 专项债规模扩容，平台承接部分专项债项目
2. 多部门联合监管，政策协调性加强，效果更及时有效
3. 隐性债务置换工作推进，多数地区进展顺利
4. 支持平台市场化转型，鼓励国家级经开区平台IPO上市

七、投资建议

• 当前基建政策再次发力，专项债持续放量，隐性债务置换继续推进，城投平台融资政策或有进一步放宽迹象。
• 城投债将继续成为下沉资质的首选品种。
• 建议关注具有较高性价比的城投个券，包括地级市核心平台、百强县平台、资质较好的永续债主体、隐性债务置换进展快的区域和平台、承担重大项目的城投平台。

八、风险提示

• 经济环境好转，基建政策发力不及预期，监管政策边际收紧。
• 城投债收益率可能上行。

报告亮点

• 系统梳理了2009年至2020年城投监管政策的变化。
• 结合经济环境分析政策变化，提炼出政策底线与边际变化。
• 提供城投债投资建议，助力投资者把握政策动向。

投资逻辑

• 城投债的投资需密切关注监管政策的变化，政策基调是影响城投债市场的重要因素。
• 当前政策环境宽松，城投债作为下沉资质品种仍具吸引力。
• 基建政策发力和专项债扩容为城投债提供有利条件。

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团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南
• 分析师：梁伟超、杜渐、华强强
• 研究员：陈静
• 助理研究员：陈甲

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