20210801-东吴证券-宏观专题报告_复盘1970-2021年大宗商品牛市_13页_2mb

大宗商品牛市复盘总结（1970-2021）

核心内容概述

本文通过对1970年至2021年期间大宗商品牛市的复盘，构建了“基本面、政策面和事件面”三因素分析框架，旨在帮助投资者理解大宗商品上涨的持续性及其对宏观环境和货币政策的影响。文章重点分析了五轮铜市繁荣和四轮大宗繁荣，并结合当前2020年至今的上涨趋势，总结出影响大宗商品价格的关键因素。

主要观点

• 事件面和政策面的利好是短期支撑：事件和政策的推动对大宗商品价格有短暂影响，但只有基本面的驱动才能带来持续上涨。
• 政策面影响上涨斜率：政策刺激往往加快上涨速度，但若基本面无法支撑，则可能透支后续上涨空间。
• 供给和需求共同作用：供给短缺和需求复苏是推动大宗商品价格上涨的重要因素，两者缺一不可。
• 中美经济共振是关键：金融危机后，大宗商品的上涨往往始于中美经济的共振，结束于美国经济见顶。

关键信息

1970-2000年：五轮铜市繁荣

• 铜主要经历了五段牛市，其中1972-1974年涨幅最快（年化122.01%）。
• 70年代的两次石油危机推动全球通胀，带动大宗商品集体上涨。
• 基本面和事件面共同驱动了1972-1980年两轮铜价上涨。
• 1993-1995年铜价上涨由政策面主导，1999-2000年则由基本面驱动。

2000年至今：四轮大宗繁荣

• 2001-2008年：基本面驱动的最长上涨，持续79个月，累计涨幅达395.25%。能源类商品涨幅突出，基本金属和农产品涨幅相对较低。
• 2009-2011年：政策+基本面驱动的快速上涨，持续27个月，累计涨幅127.33%。中国“四万亿”政策和美国《复苏法案》等政策推动了全球需求回暖。
• 2016-2018年：政策驱动的最弱上涨，持续29个月，累计涨幅67.03%。铜价涨幅明显弱于油价，反映基本金属需求疲软。
• 2020年至今：政策+基本面驱动的最快上涨，持续15个月，累计涨幅105.91%，月均涨幅4.93%。疫情对供给的冲击和全球宽松政策是主要推动力。

当前趋势分析

• 当前大宗商品上涨趋势仍由政策和基本面双重驱动，但其上涨速度和幅度均超过以往。
• 美国经济复苏是当前大宗商品上涨的重要背景，但需警惕美国经济见顶信号的出现。
• 由于疫情反复和供应链修复缓慢，供给短缺可能持续；同时，各国政策仍保持宽松，有利于需求恢复。
• 因此，即使美国经济见顶，大宗商品也可能维持高位震荡，而非迅速回落。

风险提示

• Delta病毒扩散：若疫情严重冲击经济复苏，美联储可能维持宽松政策，延长大宗商品上涨周期。
• 美联储提前收紧政策：若美国就业改善和通胀预期上升，美联储可能提前Taper，导致大宗商品上涨提前见顶。

结论

大宗商品牛市的持续性主要取决于基本面驱动，政策和事件面的影响相对短期。当前的上涨趋势具有政策和基本面双重支撑，可能持续较长时间。投资者应关注美国经济见顶信号及疫情对供需格局的长期影响。

图表目录（简要说明）

• 图1：2021年大宗商品在全球主要大类资产中表现突出。
• 图2：2001-2008年能源类商品涨幅显著。
• 图3：2007年铜油价格分化，反映次贷危机影响。
• 图4：2009年政策和基本面共同推动大宗商品上涨。
• 图5：2016-2018年油价见底早于铜价，反弹周期较长。
• 图6：2016-2018年油价涨幅远超铜价。
• 图7：2017年铜油价格因政策分化出现不同走势。
• 图8：2020年疫情导致大宗商品价格V型反转。
• 图9：当前金融条件宽松预示美国经济复苏尚未见顶。

建议

投资者应关注基本面的持续性，同时警惕政策和事件面的短期扰动。若美国经济见顶信号出现，大宗商品上涨趋势可能结束；反之，若经济复苏持续，大宗商品价格或将维持高位震荡。