20260720-方正证券-方正宏观_哪些因素驱动了本轮制造业的盈利回升_9页_1mb

方正宏观 | 本轮制造业盈利回升的驱动因素分析

核心内容总结

1. 制造业盈利回暖的特征

• 利润与投资背离：本轮制造业盈利回暖并未伴随投资扩张，而是呈现出“利润改善 $\rightarrow$ 投资扩张 $\rightarrow$ 生产提速”之外的独立路径。
• 盈利领先于价格回暖：制造业利润在2024年初即实现转正，且增速持续扩大，而PPI转正则在2026年3月，说明利润修复领先于价格修复。
• 增加值保持稳定：制造业增加值近年来基本稳定，2026年1～5月同比增长 $5.4%$，表明行业整体仍具备较强韧性。
• K型盈利格局：不同所有制和行业的盈利修复存在明显分化，形成“K”型结构。

2. 利润率回升的驱动因素

• 净利率改善显著：净利率提升幅度远高于毛利率，表明利润增长主要来源于运营效率提升和费用控制。
• 期间费用率下降：2024年10月至2025年底，销售费用和管理费用同比分别下降2.4%和0.4%，费用率压缩是利润回升的核心因素。
• 成本端压力缓解：制造业每百元营业收入中的成本自2023年5月起逐步回落，2025年6月后开始下行，成本压力缓解成为利润率回升的另一驱动。
• 所有制差异明显：国有企业盈利能力率先复苏，随后股份制、私营及外商投资企业逐步跟进，呈现“阶梯复苏”特征。
• 行业分化显著：AI相关高端制造与上游资源品行业利润率持续改善，而汽车、纺织服装、酒水饮料等传统行业仍处于盈利下行阶段。

主要观点

• 本轮盈利复苏是内生性修复：不同于以往由投资驱动的盈利周期，本轮制造业盈利回升更多依赖于利润率的自然改善，而非产能扩张。
• 利润率变动方向是判断拐点的关键：利润率的变化比营收和价格更早反映行业趋势，因此应将其作为判断行业盈利拐点的核心指标。
• 盈利弹性仍有释放空间：2025年制造业利润增速已显著回升，2026年1～5月更是达到20%，未来利润率仍有进一步改善的潜力。

关键信息

• 制造业利润走势：2024年制造业利润触底回升，2025年全年利润增速为 $5%$，2026年1～5月累计增速高达 $20%$。
• 毛利率与净利率对比：2025年全年制造业毛利率为14.4%，净利率为4.7%；2026年1～5月，毛利率提升至14.6%，净利率同比提升11.5个百分点。
• 费用率下降：销售费用和管理费用增速显著低于营收增速，费用率压缩成为利润提升的重要推动力。
• 行业表现分化：AI相关高端制造和上游资源品行业表现较好，传统行业则仍处下行阶段，呈现明显的“K”型结构。
• 所有制差异：国有企业的盈利能力复苏带动其他类型企业，但存在约半年的滞后性。

风险提示

• 地缘政治风险加剧
• 宏观经济波动超出预期
• 统计口径误差

分析师声明

• 报告数据和信息来源于公开合规渠道
• 分析逻辑基于分析师职业理解
• 报告结论独立、客观、公正，不受第三方影响

评级说明

联系方式

• 北京：朝阳区朝阳门南大街10号兆泰国际中心A座17层
• 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼
• 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层
• 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券
• 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层
• 网址：https://www.foundersc.com
• 邮箱：yjzx@foundersc.com

免责声明

• 本报告仅供C1及以上适当性等级投资者参考
• 报告内容不构成投资建议，投资者需自行承担风险
• 未经许可，不得复制、转发或公开传播本报告内容