> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 方正宏观 | 本轮制造业盈利回升的驱动因素分析 ## 核心内容总结 ### 1. 制造业盈利回暖的特征 - **利润与投资背离**：本轮制造业盈利回暖并未伴随投资扩张，而是呈现出“利润改善 $\rightarrow$ 投资扩张 $\rightarrow$ 生产提速”之外的独立路径。 - **盈利领先于价格回暖**：制造业利润在2024年初即实现转正，且增速持续扩大，而PPI转正则在2026年3月，说明利润修复领先于价格修复。 - **增加值保持稳定**：制造业增加值近年来基本稳定，2026年1～5月同比增长 $5.4\%$，表明行业整体仍具备较强韧性。 - **K型盈利格局**：不同所有制和行业的盈利修复存在明显分化，形成“K”型结构。 ### 2. 利润率回升的驱动因素 - **净利率改善显著**：净利率提升幅度远高于毛利率，表明利润增长主要来源于运营效率提升和费用控制。 - **期间费用率下降**：2024年10月至2025年底，销售费用和管理费用同比分别下降2.4%和0.4%，费用率压缩是利润回升的核心因素。 - **成本端压力缓解**：制造业每百元营业收入中的成本自2023年5月起逐步回落，2025年6月后开始下行，成本压力缓解成为利润率回升的另一驱动。 - **所有制差异明显**：国有企业盈利能力率先复苏，随后股份制、私营及外商投资企业逐步跟进，呈现“阶梯复苏”特征。 - **行业分化显著**：AI相关高端制造与上游资源品行业利润率持续改善，而汽车、纺织服装、酒水饮料等传统行业仍处于盈利下行阶段。 ## 主要观点 - **本轮盈利复苏是内生性修复**：不同于以往由投资驱动的盈利周期，本轮制造业盈利回升更多依赖于利润率的自然改善，而非产能扩张。 - **利润率变动方向是判断拐点的关键**：利润率的变化比营收和价格更早反映行业趋势，因此应将其作为判断行业盈利拐点的核心指标。 - **盈利弹性仍有释放空间**：2025年制造业利润增速已显著回升，2026年1～5月更是达到20%，未来利润率仍有进一步改善的潜力。 ## 关键信息 - **制造业利润走势**：2024年制造业利润触底回升，2025年全年利润增速为 $5\%$，2026年1～5月累计增速高达 $20\%$。 - **毛利率与净利率对比**：2025年全年制造业毛利率为14.4%，净利率为4.7%；2026年1～5月，毛利率提升至14.6%，净利率同比提升11.5个百分点。 - **费用率下降**：销售费用和管理费用增速显著低于营收增速，费用率压缩成为利润提升的重要推动力。 - **行业表现分化**：AI相关高端制造和上游资源品行业表现较好，传统行业则仍处下行阶段，呈现明显的“K”型结构。 - **所有制差异**：国有企业的盈利能力复苏带动其他类型企业，但存在约半年的滞后性。 ## 风险提示 - 地缘政治风险加剧 - 宏观经济波动超出预期 - 统计口径误差 ## 分析师声明 - 报告数据和信息来源于公开合规渠道 - 分析逻辑基于分析师职业理解 - 报告结论独立、客观、公正，不受第三方影响 ## 评级说明 | 类别 | 评级 | 说明 | |------------|----------|------| | 公司评级 | 强烈推荐 | 预计未来12个月内相对基准指数涨幅超20% | | 公司评级 | 推荐 | 预计未来12个月内相对基准指数涨幅超10% | | 公司评级 | 中性 | 预计未来12个月内相对基准指数波动在-10%~10%之间 | | 公司评级 | 减持 | 预计未来12个月内相对基准指数跌幅超10% | | 行业评级 | 推荐 | 预计未来12个月内行业表现强于基准指数 | | 行业评级 | 中性 | 预计未来12个月内行业表现与基准指数持平 | | 行业评级 | 减持 | 预计未来12个月内行业表现弱于基准指数 | ## 联系方式 - **北京**：朝阳区朝阳门南大街10号兆泰国际中心A座17层 - **上海**：静安区延平路71号延平大厦2楼 - **深圳**：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 - **广州**：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 - **长沙**：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 - **网址**：[https://www.foundersc.com](https://www.foundersc.com) - **邮箱**：yjzx@foundersc.com ## 免责声明 - 本报告仅供C1及以上适当性等级投资者参考 - 报告内容不构成投资建议，投资者需自行承担风险 - 未经许可，不得复制、转发或公开传播本报告内容