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风物长宜放眼量：中国长期利率向何处去？

核心内容

本文由高善文撰写，分析了中国长期利率变化趋势，指出中国过去十年利率水平不降反升的现象，与东亚经济体在经济转型过程中的利率下行趋势形成明显对比。文章从经济增长、资本边际报酬递减、利率水平与宏观经济结构变化的关系入手，提出中国利率的异常表现是由于特定的结构性因素所导致的，并预判未来十年中国利率将系统性下行，趋于长期合理水平。

主要观点

1. 经济增长是一种重复过程

• 中国经济增长可视为对东亚其他经济体（如日本、韩国、中国台湾）在经济转型过程中的重复。
• 中国2010年的经济发展水平与这些经济体在1968-1991年间的水平相似。
• 从2010年起，中国经历了与东亚经济体类似的经济增速下降过程，符合资本边际报酬递减的普遍规律。

2. 资本边际报酬递减的表现

• 增量资本产出比（ICOR）是衡量资本边际报酬递减的重要指标。
• 中国ICOR在2007年后持续上升，表明资本报酬率下降。
• 在转型后，ICOR与资本报酬率的变化趋势在东亚经济体中具有普遍性，显示中国与这些经济体的演变过程相似。

3. 中国利率的“逆趋势”现象

• 与东亚经济体的利率下行趋势不同，中国过去十年利率水平不降反升。
• 利率的上升与经济增长放缓、资本报酬率下降并行，这与传统理论预测相悖。

4. 利率上升的三个主要原因

• 人民币汇率弹性不足：2005-2010年期间，人民币升值压力未能通过汇率机制释放，央行被迫维持低利率以缓解压力；2010年后，汇率压力缓解，利率出现反弹。
• 政府基建开支扩张：政府为稳增长扩大基建投资，融资需求旺盛，且预算软约束导致利率被推高。
• 房地产市场加杠杆：居民和房企存在强烈的房价上涨预期，使得融资需求旺盛，推动贷款利率上升。

关键信息

1. 未来十年中国利率走势预测

• 随着上述三个因素的缓解，未来十年中国利率将系统性纠正，逐步下降。
• 2030年前后，中国长期国债名义利率可能降至2%左右的平台。
• 与国债利率相伴随的其他门类利率也将出现趋势性下行。

2. 利率与经济增长的关联性

• 资本边际报酬递减会导致经济增速下降，从而理论上应导致利率下行。
• 但中国过去十年利率并未同步下降，反而上升，反映出结构性因素对利率的扭曲。

3. 利率与资本回报率的不匹配

• 企业资产回报率（ROA）和资本报酬率持续下降，但利率水平却持续上升。
• 这一现象说明，利率的决定因素并不仅仅来自资本回报率，还受到其他政策与市场因素的影响。

风险提示

• 疫情发展超预期：可能对经济复苏和利率走势产生不确定性影响。
• 地缘政治风险：可能对金融市场稳定和长期利率趋势造成冲击。

总结

中国过去十年的利率表现与东亚经济体在经济转型期的利率下行趋势相悖，主要由以下三方面因素导致：人民币汇率弹性不足、政府基建融资需求旺盛、居民和房企对房价的强烈上涨预期。随着这些因素的逐步缓解，未来十年中国利率将趋于系统性下行，长期国债名义利率可能降至2%左右的平台。文章强调，理解中国利率的演变需要结合宏观经济结构、政策导向和市场预期，而不仅仅是依赖传统理论模型。