20210715-国信证券-宏观经济专题研究_细数下半年金融数据五个潜在预期差_13页_1mb

证券研究报告总结：宏观经济专题

核心内容

本报告聚焦2021年下半年宏观经济与金融数据的潜在预期差，分析了城投债、小微企业融资、房地产融资、专项债发行及外币贷款五个方面。报告指出，下半年的金融数据走势与政策调控、经济结构、贸易景气及汇率变化密切相关，强调“杠杆率”思维在分析金融数据中的重要性。

主要观点

1. 城投债：隐性债务去化与杠杆率调控

• 城投债是企业债融资的重要组成部分，2021年上半年城投债净融资占信用债的七成左右。
• 政策调控从“居民杠杆”转向“政府杠杆”，尤其关注地方隐性债务化解。
• 城投债的松紧与政策调控时间长短有关，中长期调控注重债务风险和衰退危机，短期调控关注资产价格和合规。
• 二季度实体杠杆率保持稳定，居民杠杆率变化轻微，城投债的隐性担保预期差异不大，但西南地区偿债压力较大。

2. 小微企业：融资不难，成本偏贵

• 小微企业融资环境较疫情前有所改善，但成本压力和投产信心不足仍是主要问题。
• 融资指数已恢复至疫情前水平，但采购、市场、扩张、信心等指标仍未完全恢复。
• 7月降准用于缓解小微企业成本压力，而非加息，反映出政策对小微企业融资端的宽松态度。

3. 房地产融资：结构调控与总量压降

• “三条红线”和“涉房贷款集中度管理”双重调控，导致房地产融资受限。
• 房地产贷款增速偏弱，地产债处于净偿还状态，显示直接融资疲软。
• 降准对地产融资的提振作用有限，政策仍以压降总量为主。

4. 专项债发行：节奏与绩效导向

• 2021年上半年专项债发行进度滞后，预计下半年集中发行，但未必完成全年预算。
• 地方政府更关注资金绩效而非完成预算目标，专项债发行节奏可能延后。
• 棚改项目和收费公路仍是专项债的主要构成，但整体基建投资预期疲软。

5. 外币贷款：汇率与贸易景气的连接

• 外币贷款与进口金额、人民币汇率走势密切相关。
• 人民币保持升值预期，进口景气未大幅收缩，外币贷款需求仍相对旺盛。
• 中美经济修复预期下，人民币韧性支撑外币贷款的稳定性。

关键信息

• 城投债：下半年到期量占非金融信用债到期量的32%，隐性债务化解是政策重点。
• 小微企业：融资环境改善，但成本压力和信心不足制约其发展。
• 房地产融资：受限于政策和市场环境，预计下半年仍偏弱。
• 专项债：上半年发行偏慢，下半年可能集中在三季度，但未必用完全年额度。
• 外币贷款：受汇率和进口景气影响，预计下半年仍有一定韧性。

预期差总结

下半年社融数据可能产生以下预期差：

投资评级

风险提示

• 本报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 报告数据来源合规，分析基于职业理解，结论力求客观公正。
• 投资者需结合自身情况独立判断，自行承担风险。

报告作者

• 王开
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• 董德志
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