宏观经济专题研究：细数下半年金融数据五个潜在预期差-20210715-国信证券-13页_1mb

证券研究报告总结 —— 宏观经济

核心内容

本报告分析了2021年下半年金融数据可能存在的五个预期差，涵盖城投债、小微企业贷款、涉房融资、专项债发行及外币贷款等方面，重点从“杠杆率”思维和实体经济影响因素出发，研判下半年的金融环境和政策导向。

主要观点

1. 城投债：隐性债务与杠杆率的调控

• 城投债是企业债融资中的关键部分，上半年占非金融信用债融资的七成左右，下半年到期量占非金融信用债到期量的32%。
• 政策调控中长期杠杆率，意在防范债务风险和衰退危机，短期则关注资产价格和合法合规。
• 二季度实体杠杆率维持稳定，居民杠杆率变化轻微，隐性债务化解是政府降杠杆的核心。
• 城投融资不会成为社融的主要掣肘，政策调控更多关注借新还旧额度，而非全面紧缩。

2. 小微企业：融资不难，成本偏贵

• 小微企业融资环境优于疫情前，但成本上升和投产信心不足仍是主要问题。
• 融资指数恢复至疫情前水平，但采购、市场、扩张等指标仍未恢复。
• 7月降准用于缓解成本压力和提振信心，而非加息，说明政策更倾向于宽松。

3. 房地产融资：结构性调控与总量压降

• 房地产融资受“三条红线”和“涉房贷款集中度管理”双重约束，需求端和供给端均受限。
• 地产债自去年三季度以来多为净偿还，直接融资能力弱。
• 尽管有降准政策，地产融资仍面临总量趋紧的现实，政策重心从结构腾挪转向总量压降。

4. 专项债发行：节奏与绩效导向

• 上半年专项债发行进度偏慢，仅完成预算目标的20%，下半年发行可能集中在三季度。
• 财政政策转向资金绩效考核，地方更关注每单位预算的效用，而非单纯完成预算目标。
• 2020年专项债净融资未达预算，表明“发不满”有先例，全年净融资未必能完成预算。

5. 外币贷款：汇率与贸易景气的连接

• 外币贷款与人民币升值预期及进口景气密切相关，下半年仍有望保持韧性。
• 尽管进口同比预测值下滑，但两年复合增速维持在8%~11%，说明外需收缩幅度有限。
• 人民币的升值预期与中美经济修复预期一致，支撑外币贷款需求。

关键信息

• 城投债：上半年占信用债融资的七成，下半年到期量占非金融信用债的32%。
• 小微企业：融资环境改善，但成本压力和投产信心不足。
• 涉房融资：受限于“三条红线”和集中度管理，地产债净融资持续偏弱。
• 专项债发行：下半年可能“来得晚”、“来得少”，资金绩效考核改变发行节奏。
• 外币贷款：受汇率走势和进口景气影响，人民币升值预期支撑其韧性。

结论

下半年社融数据可能产生以下预期差：

• 外币贷款：预期为正，受人民币升值和进口景气支撑。
• 地方债：预期为负，发行节奏可能滞后。
• 小微企业贷款：预期为负，主要问题在成本和信心。
• 城投债：预期为平，隐性债务化解需中长期完成。
• 地产债：预期为负，融资渠道受限，难以改善。

整体来看，监管政策对信用债融资的严格化对社融总量影响有限，但对区域和行业结构影响显著。下半年社融的预期差与专项债发行预期和贸易预期密切相关。

投资评级

分析师信息

• 王开
  电话：021-60933132
  邮箱：wangkai8@guosen.com.cn
  执业证书编码：S0980521030001

• 董德志
  电话：021-60933158
  邮箱：dongdz@guosen.com.cn
  执业证书编码：S0980513100001

风险提示

• 本报告基于公开资料，不保证数据及信息的完整性、准确性。
• 报告分析基于作者职业理解，结论不受第三方影响。
• 报告内容不构成投资建议或购买要约，投资者需自行承担风险。