20181129-华泰证券-美债进入新阶段_何去何从__19页_1mb

美债走势分析及中美利差影响总结

核心内容概述

本文分析了2018年11月美债收益率的震荡走势及其背后的主要驱动因素，同时探讨了中美利差对国内债市的影响。文章指出，美债收益率的波动主要受到市场对美联储加息预期和通胀预期的相互作用影响，而中美利差的收窄并不一定导致资本外流，其影响更多是心理层面的制约。

主要观点

美债收益率震荡原因

• 前期上行：主要由市场对美联储快速加息的担忧引发，反映的是加息预期的提升。
• 近期下行：源于市场对通胀预期的大幅下滑，尤其是国际油价下跌和美国劳动力市场并未明显推升通胀。

10Y美债收益率处于公允价值附近

• 使用政策利率、通胀预期和期限溢价（波动性补偿）对10Y美债收益率进行回归分析，发现当前收益率已回归模型拟合的公允价值。
• 收益率的上下行风险相对平衡，预计未来将维持区间波动。

供需因素影响美债收益率

• 供给端：美国财政部发债量攀升，可能带来上行压力。
• 需求端：美联储缩表进度不及预期，海外投资者对美债的配置需求仍有一定支撑。

美债后市展望

• 短期收益率上行空间有限，主要矛盾是市场加息预期与美联储计划之间的“预期差”和弱通胀展望。
• 鲍威尔的讲话虽被解读为“鸽派”，但实际仍偏向鹰派，未来需关注联储官员的进一步表态。

关键信息

美债收益率变化分解

• 10Y美债收益率波动主要由实际收益率驱动。
• 10月5日至26日、11月8日至23日的收益率下行主要由通胀预期下滑引起。

美债收益率模型分析

• 模型解释力达89.6%，说明当前收益率已回到公允价值附近。

美债供需趋势

• 美国财政部自2015年以来增发长端国债，使美债平均剩余期限维持在较高水平。
• 财政部2018年1-10月净发行量创历史新高，供给增加对收益率构成压力。
• 美联储缩表进度不及预期，市场对需求的扰动有限。

中美利差分析

• 名义利差：持续收窄，未来可能进一步倒挂。
• 对冲后利差：10Y中美利差对冲后为70BP，1Y为-19BP，对冲后利差对资本流动的影响有限。
• 资本流动：中美利差收窄可能带来中期资本外流压力，但短期内影响不大。

中美利差与国内货币政策

• 短端利差倒挂：对国内货币政策构成一定制约，但不是决定性因素。
• 中长端利率：主要由经济周期和实体融资需求决定，中美利差的影响相对有限。
• 对冲机制：QFII、RQFII可使用在岸人民币远期掉期对冲汇率风险，对冲后利差对境外投资者更具吸引力。

风险提示

1. 美联储政策转向“相机抉择”阶段，若经济或通胀超预期，可能引发市场波动。
2. 市场对2019年加息预期已大幅下调，但美联储表态仍存在不确定性。

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总结

美债收益率的震荡主要由市场对美联储加息预期和通胀预期的相互作用引发。近期收益率下行反映市场通胀预期下降，而前期上行则与加息预期上升有关。当前10Y美债收益率处于公允价值附近，未来将维持区间波动。中美利差的收窄对国内货币政策的制约有限，主要由经济周期和实体融资需求决定。未来需关注美联储政策变化、全球经济增长情况及中美利差对冲后的实际影响。