兼谈当前利率债投资策略：鉴往论今，低利率下的利率债-20200422-山西证券-32页_1mb

固定收益：低利率下的利率债投资策略分析

核心内容

本报告分析了低利率环境下利率债的收益率走势、期限利差变化及投资策略，并结合日本、欧元区和美国的历史经验，探讨了当前中国债券市场可能面临的机遇与挑战。

主要观点

• 低利率的定义：低利率指的是政策利率或目标利率处于历史低位，包括零利率甚至负利率。
• 利率债表现规律：
  • 短端收益率迅速走低后趋于平稳，波动率下降。
  • 长端收益率在初期仍保持一定波动，但随着低利率环境持续，其波动率减弱并逐渐向短端靠拢。
  • 期限利差先扩大后收窄，由长端收益率主导。
  • 收益率曲线逐渐下移并平坦化。
• 投资策略：
  • 票息策略：在低利率下，票息收益下降，但若处于低通胀或通缩环境下，实际收益仍具吸引力，且利率债的流动性和低风险使其具有配置价值。
  • 资本利得策略：包括骑乘策略（利用久期缩短带来的收益率下降）和哑铃策略（利用凸度扩大，配置短期和长期债券），两者结合可进一步增厚收益。

关键信息

一、定义“低利率”

1. 利率类型：我们讨论的低利率指的是政策利率或目标利率。
2. 低利率标准：当政策利率或目标利率接近零甚至为负时，即可视为进入低利率环境。

二、历史回顾：低利率下利率债表现

1. 美国：2008年-2015年

• 短端收益率迅速走低，长端收益率波动较大。
• 收益率曲线从牛陡转为牛平，之后又转为熊平。
• 期限利差在低利率初期扩大，随后收窄。

2. 欧元区：2009年至今

• 基准利率长期处于低位，甚至为负。
• 短端收益率走低并趋于平稳，长端收益率逐渐与短端靠拢。
• 收益率曲线下移并平坦化，且海外证券配置比例上升。

3. 日本：1995年至今

• 长期低利率环境，收益率曲线逐渐下移并平坦化。
• 商业银行和寿险公司增配利率债，后因利差缩小而减配。
• 寿险公司增配海外资产以提高收益率。

4. 中国：2015年7月-2016年9月

• 政策利率和资金利率处于历史低位。
• 收益率曲线从牛陡转为牛平，期限利差从120bp压缩至50bp。
• 与典型低利率环境类似，具有配置价值。

三、低利率下利率债投资策略

1. 票息策略

• 被动配置：满足监管要求，如流动性覆盖率（LCR）。
• 主动配置：在低通胀/通缩环境下，实际收益率仍具吸引力；利率债高流动性与低风险使其具备配置价值。

2. 资本利得策略

• 骑乘策略：买入债券，利用久期缩短带来的收益率下降卖出，获取资本利得。
• 哑铃策略：配置短期与长期债券，扩大组合凸度，实现“涨多跌少”。
• 久期与凸度结合：锁定久期，同时扩大凸度，以获取更高的资本利得。

3. 风险提示

• 资本利得策略需准确预测收益率变化，波动性较大。
• 长端收益率可能出现回调，导致资本利得转负。
• 收益率曲线变化取决于低利率环境持续时间。

四、海外金融机构低利率环境下的配置经验

1. 日本金融机构

• 增配利率债以获取资本利得。
• 长期低利率下，收益率走低，增配海外资产提高收益。
• 配置向高久期倾斜，尤其是超长期债券。

2. 欧元区基金

• 增配债券资产，尤其是在低利率初期。
• 增配海外证券，尤其是美国债券。
• 海外证券占比上升，提升整体收益率。

3. 外资配置国内债券情况

• 外资对我国债券配置比例约为2.3%，国债占比超过60%。
• 外资配置我国债券的有利因素包括：中美利差高位、疫情风险落地、国际指数纳入国内债券。
• 前期因“美元荒”和疫情导致外资配置减少，但近期有回流迹象。

五、疫情期间利率债走势及未来展望

1. 疫情以来利率走势

• 政策利率进入低利率环境，DR007处于历史低位。
• 短端收益率大幅下降，长端收益率小幅下降。
• 收益率曲线呈现“牛陡”状态，期限利差走阔。

2. 后续基本面和利率展望

• 经济恢复速度：政策力度强化，预期经济恢复速度加快。
• 货币政策宽松：宽松节奏放缓，政策目标转向财政和消费。
• 利率走势：未来可能进入“牛平”阶段，取决于低利率持续时间。

3. 投资建议

• 利率债策略：保持多看少动，控制久期，保证流动性。
• 信用债策略：关注煤炭、钢铁、城投、地产等行业的中高资质企业，收益率高于利率债，配置价值更高。

六、风险提示

• 政策利率调整空间有限，需关注经济增速恢复速度。
• 金融数据传导链条拉长，政策效果可能滞后。
• 利率曲线变化受货币政策宽松节奏和经济基本面影响较大。