20220621-天风证券-2018年汇率贬值过程中的启示_如何看待贬值环境下的利率走势__16页_1mb

如何看待贬值环境下的利率走势？总结

核心内容

本文围绕2018年人民币汇率贬值过程，分析了汇率波动对国内利率走势的影响，并基于历史经验探讨当前环境下中国货币政策的独立性与灵活性。核心观点在于：即便在中美利差倒挂、人民币持续贬值的背景下，中国货币政策仍以“以我为主、对内为主”为原则，主要受国内经济基本面和政策目标驱动。

主要观点

• 汇率形成机制改革：2018年初，逆周期因子淡出使用，人民币汇率逐步回归市场化机制，与一篮子货币汇率的相关性增强。
• 中美贸易摩擦与人民币贬值：中美贸易摩擦是人民币贬值的重要驱动因素，但政策端仍试图通过谈判解决争端，避免竞争性贬值。
• 汇率贬值与利率走势的独立性：人民币贬值期间，国内资金利率与十年国债收益率仍主要由国内基本面决定，未因汇率贬值或中美利差收窄而被动走高。
• 货币政策工具的运用：央行未进一步降息，但降准操作未受限制，通过结构性工具维持流动性合理充裕，体现政策灵活性。
• 未来展望：在联储紧缩和地缘政治冲突的背景下，人民币可能继续贬值，但中国货币政策仍保持独立性，政策重心在内。

关键信息

2018年人民币汇率走势

1. 年初至4月中旬：人民币先升值后盘整，整体保持平稳。
2. 4月中旬至6月中旬：美元快速升值，人民币小幅贬值。
3. 6月中旬至8月末：中美贸易摩擦升级，人民币加速贬值。
4. 8月末至10月末：人民币继续贬值，但幅度与美元升值基本一致。
5. 10月末至年末：美元回落，中美贸易摩擦缓和，人民币小幅回升。

汇率贬值对利率的影响

• 4月中旬至6月中旬：十年国债收益率区间震荡，资金利率受税期和市场预期影响波动。
• 6月中旬至8月中旬：十年国债收益率先下后上，政策宽松和基本面因素共同作用。
• 8月下旬至10月末：十年国债收益率总体震荡，国内政策引导仍为主导。

货币政策特点

• 以我为主：央行强调内部均衡优先，政策重心在内。
• 工具灵活：通过降准、再贷款等工具维持流动性合理充裕。
• 政策空间：名义政策利率仍有下调空间，但受限于外部因素。
• 政策信号：特别国债等增量政策将决定流动性是否进一步宽松。

当前债市影响

• 汇率贬值：在中美利差倒挂背景下，市场预计人民币将继续贬值。
• 利率走势：国内利率仍由国内政策主导，资金利率维持平稳，十年国债横向震荡。
• 政策重心：国内经济运行关键在政策调整，稳外贸与稳增长并重。
• 未来展望：在增量政策未落地前，隔夜资金利率预计维持1.3-1.6%，十年国债以震荡为主。

风险提示

• 全球经济放缓超预期
• 全球贸易增速放缓超预期
• 国内疫情发展超预期
• 美元与人民币汇率调整超预期

结论

尽管人民币在2018年经历贬值，但国内利率走势并未受到显著影响，体现了中国货币政策的独立性和灵活性。在当前联储紧缩和中美利差倒挂的背景下，人民币可能继续贬值，但国内政策仍将是利率走势的主要决定因素。央行将继续通过降准、再贷款等工具维持流动性合理充裕，同时保持对内为主的货币政策取向。