2015年811汇改后的启示：如何看待贬值环境下的利率走势？-20220513-天风证券-24页_2mb

如何看待贬值环境下的利率走势？总结

核心内容

本文分析了2015年811汇改后人民币贬值对国内利率走势的影响，回顾了当时的宏观背景、政策动因、汇率变化及利率表现，并对当前人民币贬值压力与货币政策的关系进行了展望。

主要观点

• 人民币贬值压力的来源：主要来自中美经济基本面差异、货币政策背离、美元升值以及人民币国际化进程。
• 811汇改的背景与目的：人民币加入SDR是推动811汇改的重要因素之一，同时央行也主动释放了累积的贬值压力，以稳定外贸。
• 汇率与利率的互动关系：虽然汇率贬值可能对央行操作构成一定制约，但并不构成对货币政策方向的实质影响。汇率与利率最终都反映了国内经济基本面。
• 央行的应对策略：在人民币贬值压力较大时，央行通过其他货币政策工具维持市场利率平稳，而非依赖降准等信号意义强的工具。
• 汇率与利率的并存现象：在经济基本面不变的情况下，汇率贬值与利率下行可以并存。

关键信息

• 811汇改：2015年8月11日，央行调整人民币兑美元汇率中间价报价机制，以增强市场化程度和基准性。
• 汇率走势：811汇改后，人民币对美元中间价经历了四轮贬值，累计贬值约13.65%。
• 利率走势：811汇改后，国债利率经历了下行与上行的波动，主要受国内资金面、政策面和基本面影响。
• 外储消耗：为防止人民币过度贬值，央行消耗了约1万亿美元外汇储备。
• 政策工具：央行在操作受限时，仍可通过其他工具（如MLF、逆回购等）维持市场利率稳定。
• 一篮子货币机制：央行在811汇改后逐步引入一篮子货币作为汇率参考，以增强汇率的稳定性与市场适应性。
• 稳外贸考量：适度贬值（约8%-10%）有利于稳定外需，但央行不会因此改变政策方向。
• 当前形势：2022年人民币面临贬值压力，与2015年-2016年的背景有相似之处，可借鉴当时的政策应对方式。

汇率与利率走势分析

• 汇率贬值阶段：811汇改后至2016年末，人民币经历了四轮贬值，其中三轮是美元上行过程中的压力释放。
• 利率走势阶段：
  1. 811汇改后至2016年年初：经济低迷，央行宽松，国债利率下行。
  2. 2016年1月中旬至6月上旬：监管趋严，资金趋紧，国债利率盘整后略有上行。
  3. 6月中旬至8月中旬：经济趋弱，英国脱欧，国债利率下行。
  4. 8月中旬至年末：经济企稳，通胀上行，政策去杠杆，国债利率上行。
• 汇率与利率的关系：汇率贬值与利率下行可以并存，但利率走势主要由国内因素主导。

启示与建议

• 参考历史：2015年-2016年的经验表明，人民币贬值并非单一因素驱动，而是多种因素共同作用的结果。
• 政策方向：即使面临贬值压力，央行仍以稳经济、稳市场为政策优先级，不会因汇率压力而改变货币政策方向。
• 市场预期管理：央行通过政策引导和工具创新，有效管理市场预期，维持汇率与利率的平稳。
• 汇率机制改革：参考一篮子货币有助于避免汇率单一化，增强汇率的灵活性与稳定性。
• 未来关注点：需关注国际收支、经济基本面、一篮子货币走势等，以判断汇率的合理均衡水平。

风险提示

• 全球经济放缓超预期
• 全球贸易增速放缓超预期
• 国内疫情发展超预期
• 美元与人民币汇率调整超预期

作者信息

• 分析师：孙彬彬（SAC执业证书编号：S1110516090003）
• 联系人：廖翊杰

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图表与数据

• 图表目录：
  • 图1-图34：涉及汇率走势、政策利率、外储变化、资金利率、PMI、经济数据、国际收支等。
  • 表1、表2：涉及人民币加入SDR的磋商情况和政策发言。

小结

人民币贬值并非单一因素导致，而是多种因素综合作用的结果。在面对贬值压力时，央行采取了多种措施，包括政策调整、工具创新和预期管理，以确保汇率与利率的平稳运行。汇率与利率虽然存在一定的联动，但并不构成实质性的相互制约。未来，汇率走势仍需关注经济基本面和政策导向，合理看待贬值与利率变化之间的关系。