20220513-天风证券-2015年811汇改后的启示_如何看待贬值环境下的利率走势__24页_2mb

如何看待贬值环境下的利率走势？总结

核心内容

本报告分析了人民币贬值环境对利率走势的影响，并以2015年811汇改为参考案例，探讨了汇率与利率之间的关系。

主要观点

1. 汇率贬值压力来源：

   • 中美经济基本面和政策周期错位。
   • 美元指数走强，全球货币升值趋势。
   • 人民币国际化进程加速，特别是加入SDR货币篮子的推动。

2. 811汇改的背景与意义：

   • 811汇改是为满足人民币加入SDR的条件，主动调整人民币汇率中间价报价机制。
   • 该改革有助于增强人民币汇率的市场化程度和基准性，缓解汇率偏离压力，对稳外贸起到积极作用。

3. 汇率走势与贬值压力：

   • 811汇改后至2016年末，人民币对美元汇率中间价经历了四轮贬值。
   • 贬值压力主要来自美元升值和人民币国际化推动，而非经常账户顺差。
   • 人民币对一篮子货币的汇率走势逐渐成为观察重点，以反映综合竞争力和国际收支状况。

4. 利率走势与汇率关系：

   • 在贬值压力下，国债利率和资金利率仍主要由国内经济基本面和政策导向决定。
   • 汇率贬值与利率下行可以并存，说明两者并非直接相互制约。
   • 央行在汇率贬值压力下，仍能通过其他货币政策工具维持利率平稳。

5. 政策应对与市场反应：

   • 央行在汇率贬值压力较大时，会尽量避免使用信号意义过强的工具。
   • 央行通过流动性管理、宏观审慎措施等，以稳定市场预期和利率水平。
   • 外汇储备流失对央行操作构成一定制约，但不会改变政策方向。

关键信息

• 汇率与利率的独立性：汇率与利率在本质上是独立的，各自反映国内经济基本面。
• 外储与政策调整：2015-2016年期间，为防止人民币过度贬值，央行动用了近1万亿美元外储。
• 贬值的适度性：适度贬值（约8-10%）有利于稳定外需，但并非政策目标。
• 汇率机制改革：人民币汇率机制逐步向参考一篮子货币过渡，提升汇率的市场化程度。
• 市场预期与政策导向：央行通过多种方式引导市场预期，维持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

启示与建议

• 参考历史经验：2015-2016年人民币贬值经历可作为当前贬值压力下的参考。
• 关注基本面：汇率和利率最终反映的是国内经济基本面，政策操作应以基本面为导向。
• 汇率机制优化：人民币汇率形成机制应更加市场化、参考一篮子货币，以增强应对外部冲击的弹性。
• 政策灵活性：在汇率贬值压力较大时，央行可以灵活使用其他工具维持市场稳定，而非依赖单一政策手段。

风险提示

• 全球经济放缓超预期
• 全球贸易增速放缓超预期
• 国内疫情发展超预期
• 美元与人民币汇率调整超预期

图表与数据要点

• 图3：显示贬值预期与人民币汇率之间的关系。
• 图7：展示人民币对美元汇率中间价与市场价的偏离情况。
• 图14：显示人民币中间价与美元指数的走势。
• 图23：反映811汇改后10年国债收益率的变化。
• 图29：人民币汇率与资金利率之间的关系。

小结

人民币贬值压力主要来源于中美经济与政策分化、美元升值、以及人民币国际化进程。811汇改是为满足SDR入篮条件而主动调整汇率机制，但其他三轮贬值更多是美元上行过程中的自然释放。央行通过多种手段稳定市场利率，即使面临外储流失，也不会改变政策方向。汇率与利率最终都反映了国内经济基本面，两者并非直接相互制约，但需关注其背后宏观经济环境和政策意图。