固收专题报告：贸易顺差与汇率贬值-20230608-东北证券-40页

贸易顺差与汇率贬值分析总结

核心内容

本报告分析了人民币汇率贬值与贸易顺差之间的关系，指出人民币汇率的变动主要由“内因”和“外因”共同决定。内因指的是人民币因素，主要体现为市场对人民币和美元的真实供求关系；外因则为一篮子货币的汇率变动，反映了外盘变化对人民币汇率的影响。

主要观点

1. 贸易顺差≠国际收支顺差

   • 贸易顺差仅体现货物贸易，而国际收支包括服务贸易、初次收入、二次收入和资本金融项目等。
   • 两者在时间和口径上存在差异，通常国际收支顺差滞后于贸易顺差1-2个月。

2. 国际收支顺差≠跨境资金流动顺差

   • 跨境资金流动的核心是银行代客结售汇差额，反映实际的外汇供需。
   • 近期银行代客结售汇持续处于逆差状态，是人民币贬值的直接原因。
   • 资本金融项目中的结售汇逆差扩大，是当前人民币贬值的主要推动力。

3. 人民币贬值尚未结束

   • 外需走弱背景下，贸易顺差将继续下降，影响经常项目结售汇顺差。
   • 资本金融项目结售汇逆差持续扩大，人民币贬值压力依然存在。
   • 当前市场对人民币贬值的预期未进一步增强，但未来存在强化的可能性。

关键信息

汇率定价机制

• 人民币汇率中间价 = 前一日收盘价 + 一篮子货币隔夜汇率变动 + 逆周期因子（已退出使用）。
• 外盘变化通常能解释汇率走势，但在某些时期（如2017-2018年、2021-2022年）外因解释力有限，内因成为主导。

跨境资金流动

• 银行代客结售汇差额：反映境内机构的外汇账户与人民币账户之间的资金流动，是影响汇率的核心指标。
• 银行代客涉外收付款：反映境内主体与境外主体之间的资金流动，不完全等同于结售汇差额。
• 人民币结算比例：从2010年的接近0%提升至目前的50%，是人民币国际化的重要体现。

资本金融账户

• 资本金融账户的结售汇逆差是人民币贬值的主要原因。
• 直接投资：与中美利差相关，利差走阔→投资中国→直接投资顺差扩大。
• 证券投资：与资本市场开放程度和表现相关，近年来规模迅速扩大。
• 其他投资：受汇率预期影响较大，企业在贬值预期下倾向于资产外币化、负债本币化。

市场预期与政策

• 结汇率与售汇率：反映市场对人民币的预期，若贬值预期增强，则结汇率下降、售汇率上升。
• NDF市场：作为衡量市场汇率预期的重要工具，NDF汇率未明显反映贬值预期增强。
• 央行政策：常规外汇政策效果有限，非常规干预仅在极端资本外逃情况下使用。

未来展望

• 人民币汇率贬值趋势尚未结束，需关注外需走弱和资本金融项目逆差扩大的影响。
• 央行在当前环境下仍可能保持“按兵不动”的策略，等待国内经济完成小周期下行，以及全球市场出现共振上行。
• 风险提示包括国内经济下行和海外经济体衰退。

图表目录摘要

• 图1：贸易顺差与人民币汇率
• 图2：一篮子货币的构成及权重调整
• 图3：一篮子货币汇率变化对人民币中间价的影响
• 图4：外因无法解释汇率走势时，内因具有相当的解释力
• 图5：银行代客结售汇差额与人民币汇率走势
• 图6：一篮子货币汇率变化对人民币中间价的影响
• 图7：贸易差额与国际收支差额：当季值
• 图8：贸易差额与经常账户下的货物贸易差额：当季值
• 图9：签订合约-收付货款-交割货物的全流程
• 图10：国际收支领先于国际贸易
• 图11：外贸数据对比：海关口径VS外管局口径
• 图12：贸易差额：海关口径VS外管局口径
• 图13：国际收支平衡表的结构
• 图14：国际收支平衡表的结构（单位：亿美元）
• 图15：国际收支平衡表中经常账户的结构（单位：亿美元）
• 图16：国际收支平衡表中服务贸易的结构（单位：亿美元）
• 图17：国际收支平衡表中初次收入的结构（单位：亿美元）
• 图18：国际收支平衡表中二次收入的结构（单位：亿美元）
• 图19：资本与金融账户的结构
• 图20：资本账户与金融账户的对比（单位：亿美元）
• 图21：资本账户差额（单位：亿美元）
• 图22：金融账户差额（单位：亿美元）
• 图23：官方金融账户和民间金融账户的差额对比（单位：亿美元）
• 图24：储备金融账户的差额结构（单位：亿美元）
• 图25：非储备金融账户的差额结构（单位：亿美元）
• 图26：直接投资差额与中美利差对比（单位：亿美元，%）
• 图27：证券投资规模的变化（单位：亿美元）
• 图28：股权投资与中美股市相对表现有关（单位：亿美元，点）
• 图29：债权投资与中美利差有关（单位：亿美元，bp）
• 图30：其他投资差额的结构（单位：亿美元）
• 图31：其他投资与汇率预期有关（单位：亿美元）
• 图32：统计口径的差异：国际收支-国际贸易（单位：亿美元）
• 图33：国际收支-银行代客涉外收付款-银行代客结售汇：全流程图
• 图34：银行代客涉外收付款VS银行代客结售汇
• 图35：银行代客涉外收付款VS国际收支
• 图36：国际收支差额与银行代客涉外收付款差额对比（单位：亿美元）
• 图37：银行代客涉外收付款与国际收支：经常项目（单位：亿美元）
• 图38：银行代客涉外收付款与国际收支：货物贸易（单位：亿美元）
• 图39：银行代客涉外收付款与国际收支：服务贸易（单位：亿美元）
• 图40：银行代客涉外收付款与国际收支：收益与经常转移（单位：亿美元）
• 图41：银行代客涉外收付款与国际收支：资本金融项目（单位：亿美元）
• 图42：银行代客涉外收付款与国际收支：直接投资（单位：亿美元）
• 图43：银行代客涉外收付款与国际收支：间接投资（单位：亿美元）
• 图44：银行代客涉外收付款与国际收支：其他投资（单位：亿美元）
• 图45：银行代客涉外收付款差额与银行代客结售汇差额（单位：亿美元）
• 图46：银行代客涉外收款、付款与银行代客结汇、售汇（单位：亿美元）
• 图47：银行代客涉外付款：人民币与外币规模（单位：亿美元）
• 图48：银行代客涉外收款：人民币与外币规模（单位：亿美元）
• 图49：银行代客涉外币收付款与代客结售汇（单位：亿美元）
• 图50：银行代客涉外币收付款与代客结售汇：经常账户（单位：亿美元）
• 图51：银行代客涉外币收付款与代客结售汇：资本金融账户（单位：亿美元）
• 图52：国际收支差额、代客涉外收付款差额、结售汇差额（单位：亿美元）
• 图53：银行代客结售汇差额的结构（单位：亿美元）
• 图54：经常项目结售汇差额与汇率收盘价走势（单位：亿美元）
• 图55：银行代客结售汇差额：经常项目结构（单位：亿美元）
• 图56：资本金融项目结售汇差额与汇率收盘价走势（单位：亿美元）
• 图57：银行代客结售汇差额：资本金融项目结构（单位：亿美元）
• 图58：银行代客结售汇与人民币汇率走势（单位：亿美元）
• 图59：外需走弱，贸易顺差收窄，国际收支中经常账户顺差也会缩窄（单位：亿美元）
• 图60：国际收支经常账户顺差收窄，则收付款顺差与结售汇顺差通常也会收窄（单位：亿美元）
• 图61：实体回报率相对高低与资本市场相对表现的预判（单位：点，%）
• 图62：非储备金融账户逆差扩大，收付款逆差和结售汇逆差通常也会扩大（单位：亿美元）
• 图63：结汇率、售汇率、人民币兑美元：贬值预期（单位：%）
• 图64：结汇率、售汇率、人民币兑美元：升值预期（单位：%）
• 图65：用NDF衡量市场汇率预期（单位：%）
• 图66：汇率预期、收盘价与中间价走势（单位：%）
• 图67：2008年至2010年、2015年4月至8月，汇率在狭窄区间内波动

风险提示

• 国内经济下行风险
• 海外经济体衰退风险

研究团队简介

• 陈康：固定收益首席分析师，斯坦福大学应用物理硕士，中国科学技术大学理学学士。
• 薛进：上海交通大学金融学硕士、经济学学士，曾就职于交通银行总行。
• 吴萌：中央财经大学硕士、本科，曾就职于西南证券。
• 杨旭：南开大学金融硕士、东南大学经济学学士，2021年加入东北证券。
• 胡嘉祥：中央财经大学金融学学士、硕士，曾就职于中国银保监会。
• 张明远：同济大学建筑与土木工程硕士，中南大学土木工程学士，曾就职于世茂地产。

重要声明

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