20131119-国金证券-乳业行业_4季度报告-强势奶价下更看好上游和婴幼儿奶粉_42页_6mb

乳业行业 2013年4季度报告总结

核心内容

本报告分析了2013年乳业行业的市场状况及未来发展趋势，指出全球原奶供需失衡及中国进口依存度上升，同时强调发展规模化养殖对提升奶源质量、应对高端奶市场增长的重要性。报告还提供了对原奶及液态奶价格走势的预测，以及对婴幼儿奶粉行业的看好。

主要观点

• 全球供不应求：由于发展中国家需求增长，全球原奶面临长期短缺，中国原奶进口依存度持续上升。
• 中国奶源分布不均：主要集中在东北、华北、西北地区，未来随着规模化牧场发展，有望改善。
• 规模化养殖提升质量与效率：规模化养殖有助于提高原奶产量与质量，满足高端奶市场的需求。
• 奶价走势预测：2014/15年原奶价格同比涨幅预计为11% / 3%，而液态奶毛利率有望提升。
• 婴幼儿奶粉行业：盈利对原奶价格不敏感，且受益于高端化趋势及进口原料使用，被看好。
• 新西兰与中国乳制品贸易关系：新西兰是中国主要乳制品进口来源，且中国是新西兰乳制品的主要出口市场。
• 进口奶粉价格波动影响有限：虽然新西兰干旱导致进口奶粉价格上涨，但其影响远小于散户奶农退出所导致的长期奶价上涨。

关键信息

市场数据

奶价预测

• 2013/14/15年国内原奶价格分别同比上涨9% / 11% / 3%
• 2014/15年原奶均价同比涨幅为3% / 3%，即从3.88元/kg上涨至约4.00元/kg

原奶需求与供给

• 2012-17E中国原奶需求CAGR为7.9%，供给CAGR为7.3%
• 供给缺口占总销量比重由19.5%提升至22.1%

养殖结构变化

• 散户奶农占比下降，规模化养殖比例持续提升
• 2012年百头以上牧场占比近40%，300头以上牧场占比近30%

成本结构

• 规模化养殖主要成本为饲料（占原奶成本60-70%）
• 散户奶农成本包括饲料和人工，其中人工成本占比高

饲料与价格

• 粗饲料（如苜蓿草）和精饲料（如玉米、大豆）价格持续上涨
• 大豆80%依赖进口，价格波动大
• 苜蓿草国内产量与进口量相当，但需求缺口巨大

奶源质量

• 散户奶农原奶质量较低，蛋白质含量低，细菌数高
• 规模化养殖公司如现代牧业、辉山乳业等原奶质量高于欧美标准

婴幼儿奶粉行业

• 婴幼儿奶粉成本中原奶占比较低，毛利率高
• 高端化趋势明显，预计2012-17E销售额CAGR为25%

规模化养殖公司简介

• 现代牧业：由蒙牛前高管创立，2010年上市，全国布局，2013财年收入25亿，净利3.2亿
• 辉山乳业：辽宁地区最大牧场，全产业链布局，2013财年营收25.5亿，净利10亿
• 原生态牧业：依托飞鹤乳业，拥有四大牧场，蛋白质含量高，微生物含量低
• 北京绿荷：三元股份主要原奶供应商，年收奶量近40万吨
• 光明荷斯坦牧场：光明乳业全资子公司，全国布局，拥有多个牧场和青粗饲料种植基地
• 上海牛奶集团：光明食品集团下属，全国化战略，拥有三万多头奶牛
• 圣牧高科：蒙牛前CFO创立，专注于有机奶产品，已推出“全程有机奶”

投资建议

• 原奶上游公司：受益于奶价上涨，建议关注港股现代牧业、辉山乳业、原生态牧业
• 液态奶公司：短期可消化奶价涨幅，中期可通过提价转移成本
• 婴幼儿奶粉公司：盈利对原奶价格不敏感，建议关注贝因美、雅士利国际、合生元等

图表目录

• 图表1：全球原奶生产结构图
• 图表2：全球人口分布
• 图表3：全球奶制品贸易结构
• 图表4：新西兰为全球最大乳制品出口国
• 图表5：奶制品各子行业全球主要出口国
• 图表6：国际十大原奶加工公司
• 图表7：2012-2020全球奶制品供求预测
• 图表8：国际原奶价格指数
• 图表9：2012-17E中国原奶需求和供给预计CAGR
• 图表10：全国奶牛存栏数CAGR
• 图表11：全国奶牛优势区域布局规划
• 图表12：2012年中国干乳制品进口量
• 图表13：中国干乳制品进口结构
• 图表14：国内原奶需求进口依存度测算
• 图表15：新西兰2012年GDP构成
• 图表16：新西兰出口前五商品
• 图表17：恒天然原奶供应占比
• 图表18：新西兰干乳制品进口金额占比
• 图表19：新西兰奶粉进口金额占比
• 图表20：中国占新西兰乳制品出口额
• 图表21：中国占新西兰全脂奶粉出口额
• 图表22：中国奶牛存栏数区域分布
• 图表23：中国牛奶产量区域分布
• 图表24：奶牛养殖及产奶时间表
• 图表25：规模化牧场减少污染风险
• 图表26：2007年中国牧场结构
• 图表27：2012年中国牧场结构
• 图表28：规模化养殖饲料成本占比
• 图表29：饲料结构与比例
• 图表30：苜蓿进口与国内产量
• 图表31：规模化苜蓿种植公司产能状况
• 图表32：国际苜蓿价格趋势
• 图表33：进口大豆、玉米价格趋势
• 图表34：国内大豆、玉米消费结构
• 图表35：国内玉米、大豆价格CAGR
• 图表36：养5头牛养殖户成本结构
• 图表37：养10头牛养殖户成本结构
• 图表38：散户奶农与规模化养殖原奶质量对比
• 图表39：规模化牧场奶牛单产
• 图表40：现代牧业、辉山乳业原奶产量CAGR
• 图表41：高端液态奶供给量占比
• 图表42：高端液态奶销售额占比
• 图表43：2Q原奶价格走势
• 图表44：2011-12国内原奶收购价
• 图表45：2012年牛肉价格涨幅
• 图表46：进口奶粉与国内奶价关联度
• 图表47：2010-2013国内奶价与进口脱脂奶粉价格对比
• 图表48：新西兰干旱对奶价的影响
• 图表49：新西兰奶产量回升情况
• 图表50：现代牧业牧场分布及运营数据
• 图表51：辉山乳业全产业链布局
• 图表52：原生态牧业牧场分布
• 图表53：原奶价格上涨与毛利率测算
• 图表54：液态常温奶成本结构
• 图表55：原奶价格上涨对毛利率影响
• 图表56：液态乳市场占有率
• 图表57：酸奶市场占有率
• 图表58：雅士利成本结构
• 图表59：1H13婴幼儿奶粉行业高端化趋势
• 图表60：乳业相关公司估值表
• 图表61：乳业相关公司估值表（续）