20260104-国金证券-固定收益策略报告_债市开局转捩点_11页_1mb

债市开局转捩点总结

核心内容

2025年债市开局表现出明显的波动性，年末则因市场不确定性及监管政策变化而进一步加剧波动。整体来看，市场在“慢涨快跌”的新常态下，投资者普遍采取防御策略，减少久期配置，集中于1年至3年期票息资产，以规避净值波动风险。随着监管政策的边际松绑，市场情绪有所缓解，为债市修复提供了契机。

主要观点

• 年末市场波动与配置行为：

  • 债市在年末表现出无序波动，持有收益被回调消磨，超长端波动尤为明显。
  • 投资者普遍弃长取短，集中配置于1年至3年期票息资产。
  • 基金成为中短债配置的主力，单周净买入规模达212亿，远超历史平均水平。
  • 理财配置信用债相对克制，与年末资金回表有关。

• 交易空间分析：

  • 银行次级债及超长信用债具有一定的交易空间，其中银行次级债可能有5bp至10bp的修复空间。
  • 5年期大行二级资本债收益预计回落至2.1%至2.15%区间。
  • 超长信用债收益偏高，主要受流动性溢价影响，而非仅因赎回新规。

• 策略建议：

  • 债市“慢涨快跌”成为新常态，投资者应以防御为主。
  • 负债端不稳定的账户建议关注3年期优质城投债，年初是关键配置时点。
  • 负债端稳定的账户可适度配置5年期高等级票息资产。
  • 关注1月中下旬摊余成本法债基集中开放可能带来的规模效应，及10+5年二级资本债的交易机会。

关键信息

• 市场情绪与配置逻辑：

  • 投资者在年末普遍选择短久期资产以控制回撤。
  • 城投债和产业债在中短端表现稳健，尤其3年期AA+城投债策略成为12月表现最佳方向。

• 监管变化影响：

  • 赎回费新规正式稿落地，对债基赎回费的约束有所放松，有助于缓解市场焦虑。
  • 9月5日征求意见稿曾引发债市负反馈，但随着政策调整，市场情绪有所修复。

• 数据与图表：

  • 12月，30年国债和10年二级资本债波动率维持高位。
  • 城投债中，2至3年期信用债成为稳定配置资产。
  • 基金在1年至3年期信用债的增持规模显著提升。
  • 银行次级债收益普遍高于9月5日水平，存在估值修复空间。

风险提示

1. 统计数据失真：银行间债券交易存在时滞，可能影响对市场情绪的判断。
2. 信用事件冲击：信用事件具有随机性，可能对市场造成较大扰动。
3. 政策预期不确定性：经济及监管政策变化可能影响市场配置和交易逻辑。

图表目录

• 图表1：12月，30年国债和10年二级资本债波动率依旧在高位
• 图表2：高波动率债市，2年至3年信用债成为稳定配置资产
• 图表3：中等期限城投债成交笔数继续维持在较高水平
• 图表4：负债不稳定的基金账户，是做中等期限信用债的主力
• 图表5：近两周基金增持1年至3年信用债规模达到新高
• 图表6：3年AA+城投债策略是12月表现最好的方向
• 图表7：中等期限信用债的资本利得贡献不低
• 图表8：不同券种收益与9月5日对比，偏高收益的品种集中在超长信用债和银行次级债
• 图表9：新券定价距离9月5日距离约在5bp左右
• 图表10：去年9月初，基金和大行集中抛售3年至5年国股二债
• 图表11：超长信用债流动性依旧一般
• 图表12：1月下旬，封闭期在5年以上的摊余成本法债基将再度迎来集中开放
• 图表13：截至25年底，存量信用债收益缺少亮点

结论

2025年债市在年末经历了较大波动，投资者普遍转向中短久期资产。随着赎回费新规的出台，市场情绪有所缓解，银行次级债及超长信用债存在交易机会。策略上应以防御为主，关注中短债及久期调整带来的收益机会。同时，需警惕信用事件及政策变化带来的不确定性。