20260104-国金证券-固定收益策略报告_超长债的_票息价值_10页_1mb

报告摘要

超长债的“票息价值”分析总结

核心内容

本报告主要围绕超长债的“票息价值”展开，分析当前超长期限债券（尤其是30年期国债）在收益率曲线陡峭化背景下的投资价值。报告指出，超长债在当前环境下面临三重压力，包括供给压力、流动性红利接近尾声以及需求边际减弱，导致其利差走阔。在这些压力下，超长债的票息价值在特定条件下可能成为吸引投资者的亮点。

主要观点

1. 超长债偏弱运行的三重压力

供给压力：国内政府债发行期限长期化趋势明显，2024-2025年期限超过10年的政府债发行占比达25%左右，接近美国水平。
流动性红利近尾声：尽管国内超长债流动性已高于海外成熟市场，但进一步扩张空间有限，流动性红利难以持续支撑超长债价格。
需求格局挑战：市场对久期边际偏好减弱，机构对超长债的承接能力下降，基金和险资净买入规模减少将对利差形成上行压力。

2. 超长债票息价值何时显现？

策略收益平价视角：构建完全对冲组合（做多现券、做空国债期货），在当前30年期国债YTM为2.27%的情况下，预期年化收益率约为2.00%。
信用债对比：若中短久期信用债组合YTM上行10BP，加上骑乘收益0.15%和1.2倍杠杆，年末预期收益率约为2.14%。
收益平衡点：若30年期国债YTM上升至2.45%（即上行约20BP），则两个组合收益将基本持平，此时超长债的票息价值开始显现。

3. 市场环境与预期

收益率曲线陡峭化：年末收益率曲线持续陡峭化，短端与长端收益率上行幅度均较大，10年期国债收益率上行1BP至1.85%。
基本面预期：12月PMI超预期改善，海外商品价格强势，可能引发阶段性利率上行。
交易情绪：市场偏好进一步向短端集中，超长债利差可能继续扩大。

关键信息

国际比较：国内超长债发行、存量与成交结构与美国相似，但显著短于德国和日本。
流动性变化：国内超长债成交占比（如≥15Y国债）显著高于海外成熟市场，未来扩张受限。
政策导向：央行对社会融资成本的政策导向已从“推动下降”转向“低位运行”，限制超长端利率进一步下行。
数据支持：
- 2025年11月企业贷款加权平均利率为3.1%，较去年同期下降约30BP。
- 30年期国债利率累计下行约146BP，与企业贷款利率降幅基本一致。
- 基金年度净买入规模每减少100亿，对利差年末值构成0.8BP的上行压力。
- 险资年度净买入规模每减少1000亿，对利差年均值构成约3BP的上行压力。

风险提示

地缘政治扰动：持续关注地缘政治事件对全球资产及国内债券市场的影响。
货币政策节奏：央行对资金利率的引导及政策态度对市场走势有重要影响。

交易复盘

年末债市下跌：2025年12月29日至31日，央行通过逆回购净投放资金11710亿元，显著高于往年同期。
资金利率上行：7天、14天资金利率明显上行，DR007和DR014分别上行至1.75%和1.84%，且出现倒挂现象。
收益率变化：各期限国债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行至1.85%，短端与长端收益率上行幅度均较大。
基金久期变化：公募基金久期中位值下降0.07年，处于过去三年34%分位，显示市场偏好缩短久期。

总结

在基本面预期偏悲观、流动性红利接近尾声、需求边际减弱的背景下，超长债利差可能继续走阔。但若收益率曲线充分陡峭化，超长债的票息价值可能逐步显现。根据“策略收益平价”分析，当30年期国债YTM上行约20BP至2.45%时，超长债的收益将与中短信用债组合持平，此时可关注其票息层面的价值。

数据来源

国金证券研究所
Wind
央行
国家统计局
美国财政部、Federal Reserve Bank of New York
日本财政部、德国财政部
COMEX、百度搜索等第三方数据源

附：分析师信息

尹睿哲：执业S1130525030009
刘冬：执业S1130525030008
魏雪：执业S1130525030011

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