20260628-国金证券-固定收益动态_拉高票息的代价_14页_1mb

债市分析总结：拉高票息的代价

核心内容概述

当前债市处于方向选择期，市场趋势不清晰但分歧依然存在。在低收益环境下，机构通过拉长久期和下沉信用资质来获取更高的票息收益，但这种策略也带来了流动性风险和信用定价波动的潜在压力。市场对信用资产的配置偏好正从短期转向中长期，同时关注资金成本、信用利差及负债端变化等关键变量。

主要观点

• 债市进入方向选择期：收益率波动缺乏明确牵引，市场分歧未减，资金中枢和信用定价成为关注重点。
• 拉高票息成为主流策略：机构通过三种方式拉高票息，包括换仓长久期城投债、增持超长普通信用债、增配10年二级资本债。
• 流动性与信用风险并存：尽管高票息资产受到追捧，但流动性不足和信用定价波动风险也显著上升。
• 理财负债端压力：理财业绩基准与资产端收益下行速度不匹配，可能加剧组合的久期拉长行为。
• 信用利差处于低位：3年AA+中票利差已连续25个交易日接近布林带下轨，显示信用定价偏贵。

关键信息

1. 拉高票息的三个方式

• 换仓长久期城投债
  基金和理财持续净买入3年至5年乃至5年以上高票息城投债，卖短买长行为已持续多周。重点省份城投债中，基金净买入规模达11亿元，创2024年1月以来新高。

• 增持7年以上超长普通信用债
  基金成为超长普通信用债的主要买盘，7年至10年品种单周增持约13.5亿元，10年至20年品种单周增持达29亿元，创去年6月底以来新高。然而，成交笔数未明显提升，反映买盘集中于少数机构。

• 增配10年二级资本债
  该品种收益率仍高于2.1%，流动性优于超长普通信用债，是收益与流动性之间的折中选择。基金对该期限品种的净买入规模超过同期超长普通信用债，且新老券比价尚未充分反映税收补偿。

2. 后市关注的两个变量

• 理财负债端收益要求
  理财业绩基准持续下行，但大行和股份行理财业绩基准均值仍维持在2.0%附近，下限约1.7%。基金需考虑约20bp的费率成本，若资产收益下行速度超过负债端成本下降速度，可能被迫拉长久期、下沉信用资质。

• 信用利差位置
  3年AA+中票利差连续25个交易日贴近布林带下轨，显示信用定价偏贵。类似情形曾出现在2022年和2024年，反映市场对信用资产的持续买入和拥挤状态。

3. 信用策略执行难度上升

• 5年大行二级资本债
  若收益率回到1.90%至1.95%区间，具备一定博弈价值。投资者可关注该品种的短期波动机会。

• 10年二级资本债
  交易条件更苛刻，机会取决于新老券税收定价能否拉开。若比价回升至1.04附近，配置和交易性价比更清晰；若仍维持低位，久期回撤更难控制。

• 底仓策略建议
  3年至5年优质中高等级城投债仍是相对稳健的票息来源，但需更加谨慎筛选，避免高发行利率主体带来的隐含信用风险。

4. 5年二永债定价尴尬

• 5年大行二级资本债收益率阶段性冲高后回落，当前收益不足1.9%，票息吸引力不强，收益弹性有限，基金已由净买入转为小幅净卖出。

5. 市场波动与策略约束

• 债市收益处于低位窄幅波动，资本利得贡献减弱，组合收益更多依赖票息。
• 久期拉长导致估值波动敏感，一旦市场出现局部冲击，流动性折价可能迅速显现。

风险提示

1. 统计数据失真：银行间债券交易存在时滞，可能影响对市场情绪的判断。
2. 信用事件冲击：信用事件具有随机性，可能对市场情绪和资产价格造成扰动。
3. 政策预期不确定性：政策变化可能影响市场配置和交易行为，需进一步分析其方向。

总结

债市在低收益环境下，机构持续通过拉长久期、下沉信用资质和增配二级资本债来获取票息收益。然而，这种策略也伴随着流动性风险和信用定价波动的挑战。当前市场处于方向选择期，需关注理财负债端与资产收益之间的错位，以及信用利差的拥挤状态。未来策略执行的难度正在上升，需在收益与风险之间做出更精细的平衡。