20260417-华创证券-贵州茅台-600519.SH-_华创食饮_贵州茅台_困局_破局与开新局_4页_474kb

贵州茅台2025年报总结：困局、破局与开新局

核心内容

贵州茅台在2025年面临多重挑战，包括价格倒挂、结构失衡、渠道亏损等问题，导致全年营业收入同比下降1.2%，归母净利润同比下降4.5%。第四季度业绩表现尤为突出，收入和利润均出现大幅下滑，分别同比下降19.4%和30.3%。尽管如此，公司在2025年仍实现了较高的现金分红，分红率达到79.0%，并承诺2026年中期继续分红。

主要观点

• 业绩表现：2025年全年营业收入为1688.4亿元，归母净利润为823.2亿元，均出现同比下降。第四季度销售回款同比减少14.7%，但合同负债环比增加2.6亿元，显示出公司对未来销售的预期较为乐观。
• 产品结构：茅台酒收入微增0.4%，销量增长但吨价下降0.3%，主要由于高附加值产品不再压货。系列酒收入同比下降9.8%，销量增长3.9%但吨价下降13.1%，主因结构下移及1935系列降价。
• 渠道变化：批发收入同比下降12%，直营收入同比增长13.0%。其中i茅台销售额同比下降34.9%，但线下直营店增长显著，2025年直营渠道占比提升至50.1%（含分销）。
• 利润结构：Q4毛利率同比下降2.08个百分点，净利率同比下降6.9个百分点至43.8%。销售费用率和营业税金率均有所上升，反映出公司在市场拓展和税费管理方面的压力。
• 股东回报：2025年现金分红总额达650.3亿元，创历史新高。结合回购，股东回报率提升至3.9%，增强了对长线资金的吸引力。
• 投资建议：公司2026年将全面市场化改革，调整EPS预测并新增2028年预测。考虑到i茅台拓圈带来的供不应求局面，给予倍PE，对应目标价元，维持“强推”评级。

关键信息

财务数据概览

分季度表现

分产品表现

• 茅台酒：全年收入1465.0亿元，微增0.4%；销量增长0.7%，吨价下降0.3%。
• 系列酒：全年收入222.7亿元，同比下降9.8%；销量增长3.9%，吨价下降13.1%。

分渠道表现

• 批发渠道：收入同比下降12%。
• 直营渠道：收入同比增长13.0%，其中线下直营店增长突出，直营渠道占比提升至50.1%。

投资建议与展望

• 改革方向：2026年作为市场化改革元年，公司将以新思路破解困局，推动白酒行业进入“消费者中心”时代。
• 业绩预测：调整2026-2027年EPS预测，新增2028年预测，预计2026年市场开局有望超预期，Q2提价后销量投放将更从容。
• 估值与目标：给予倍PE，对应目标价元，维持“强推”评级。

团队介绍

• 欧阳予：研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师，拥有9年食品饮料研究经验，多次获得新财富最佳分析师评选第一名。
• 田晨曦：高级分析师，拥有5年消费行业研究经验。
• 王培培：助理研究员，南开大学金融学硕士。
• 范子盼：大众品研究组组长、资深分析师，拥有7年消费行业研究经验。
• 严文炀：研究员，南京大学经济学硕士。
• 寸特彬：助理研究员，上海交通大学金融学硕士。
• 董广阳：执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长，拥有17年食品饮料研究经验，多次获得新财富最佳分析师评选第一名。

法律声明

• 本资料仅面向专业投资者，普通投资者使用需谨慎。
• 资料内容可能随时间变化而调整，不构成投资建议。
• 未经授权，不得复制、发送或修改本资料内容。
• 投资风险由订阅人自行承担，华创证券不承担相关责任。

附注

• 本报告内容详见华创证券研究所4月17日发布的报告《贵州茅台（600519）2025年报点评：困局、破局与开新局》。
• 欢迎关注华创食饮团队，了解更多市场分析与投资建议。