20260417-国金证券-贵州茅台-600519.SH-超预期出清_市场化改革持续推进_4页_988kb

报告摘要

贵州茅台在2025年实现营业总收入1720.5亿元，同比微降1.2%；归母净利823.2亿元，同比下降4.5%。其中，2025年第四季度营收同比减少19.3%，归母净利同比减少30.3%。尽管整体营收出现下滑，但公司持续推进市场化改革，部分业务板块表现稳定。

业绩表现：2025年公司整体业绩略降，但部分业务板块仍保持增长。
产品结构：茅台酒营收同比增长0.4%，系列酒营收同比下降9.8%。茅台酒销量增长0.7%，系列酒销量增长3.9%，但茅台酒吨价下降0.3%，系列酒吨价下降13.1%。
渠道变化：直销渠道营收同比增长13%，批发代理渠道营收同比下降12%。i茅台在2025年营收为130亿元，同比下降35%；2025年第四季度i茅台营收仅3.4亿元，同比下降93.5%，显示其在第二季度已基本退出市场。
经营分析：2025年公司毛利率下降0.8%，销售费用率上升1.0%，管理费用率下降0.5%，税金及附加占比上升0.4%。合同负债环比增加2.6亿元，但2025年第四季度营收增长与合同负债不匹配。
盈利预测：预计2026~2028年公司营业总收入分别为1793/1879/1977亿元，同比增长分别为4.2%、4.8%、5.2%；归母净利分别为858/904/956亿元，同比增长分别为4.2%、5.3%、5.8%。当前股价对应的PE分别为21/20/19X，维持“买入”评级。

产品	营收（亿元）	同比变化
茅台酒	1465	+0.4%
系列酒	223	-9.8%

项目	2025年（亿元）	同比变化	占比
营业收入	1720.5	-1.2%	100%
归母净利	823.2	-4.5%	100%
毛利率	91.3%	-0.8%	-
销售费用率	4.2%	+1.0%	-
管理费用率	4.8%	-0.5%	-
税金及附加	27.354	+0.4%	15.9%

项目	2026E（亿元）	同比变化	2027E（亿元）	同比变化	2028E（亿元）	同比变化
营业总收入	1793	+4.2%	1879	+4.8%	1977	+5.2%
归母净利	858	+4.2%	904	+5.3%	956	+5.8%
P/E	21	-	20	-	19	-
P/B	7.0	-	7.0	-	5.9	-

项目	2025年（亿元）	同比变化	占比
货币资金	516.91	-	83.6%
存货	614.27	+19.8%	16.4%
流动负债	49.61	-	16.4%
股东权益	244.64	+	83.6%
资产负债率	16.42%	-	16.4%

指标	2025年	2026E	2027E	2028E
每股收益	65.737	68.517	72.183	76.341
每股净资产	195.355	209.155	227.200	246.286
每股经营现金净流	49.129	61.442	65.990	71.416
净资产收益率	33.65%	32.76%	31.77%	31.00%
总资产收益率	27.09%	26.18%	25.30%	24.61%
投入资本收益率	33.37%	32.19%	30.92%	29.94%