> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 贵州茅台2025年年报及市场分析总结 ## 核心内容 贵州茅台在2025年实现营业总收入1720.5亿元，同比微降1.2%；归母净利823.2亿元，同比下降4.5%。其中，2025年第四季度营收同比减少19.3%，归母净利同比减少30.3%。尽管整体营收出现下滑，但公司持续推进市场化改革，部分业务板块表现稳定。 ## 主要观点 - **业绩表现**：2025年公司整体业绩略降，但部分业务板块仍保持增长。 - **产品结构**：茅台酒营收同比增长0.4%，系列酒营收同比下降9.8%。茅台酒销量增长0.7%，系列酒销量增长3.9%，但茅台酒吨价下降0.3%，系列酒吨价下降13.1%。 - **渠道变化**：直销渠道营收同比增长13%，批发代理渠道营收同比下降12%。i茅台在2025年营收为130亿元，同比下降35%；2025年第四季度i茅台营收仅3.4亿元，同比下降93.5%，显示其在第二季度已基本退出市场。 - **经营分析**：2025年公司毛利率下降0.8%，销售费用率上升1.0%，管理费用率下降0.5%，税金及附加占比上升0.4%。合同负债环比增加2.6亿元，但2025年第四季度营收增长与合同负债不匹配。 - **盈利预测**：预计2026~2028年公司营业总收入分别为1793/1879/1977亿元，同比增长分别为4.2%、4.8%、5.2%；归母净利分别为858/904/956亿元，同比增长分别为4.2%、5.3%、5.8%。当前股价对应的PE分别为21/20/19X，维持“买入”评级。 ## 关键信息 ### 营收拆分 | 产品 | 营收（亿元） | 同比变化 | |------|-------------|----------| | 茅台酒 | 1465 | +0.4% | | 系列酒 | 223 | -9.8% | | 渠道 | 营收（亿元） | 同比变化 | |------|-------------|----------| | 直销 | 845.4 | +13% | | 批发代理 | 842.3 | -12% | | i茅台 | 130 | -35% | ### 报表结构 | 项目 | 2025年（亿元） | 同比变化 | 占比 | |------|----------------|----------|------| | 营业收入 | 1720.5 | -1.2% | 100% | | 归母净利 | 823.2 | -4.5% | 100% | | 毛利率 | 91.3% | -0.8% | - | | 销售费用率 | 4.2% | +1.0% | - | | 管理费用率 | 4.8% | -0.5% | - | | 税金及附加 | 27.354 | +0.4% | 15.9% | ### 财务预测（2026E~2028E） | 项目 | 2026E（亿元） | 同比变化 | 2027E（亿元） | 同比变化 | 2028E（亿元） | 同比变化 | |------|---------------|----------|---------------|----------|---------------|----------| | 营业总收入 | 1793 | +4.2% | 1879 | +4.8% | 1977 | +5.2% | | 归母净利 | 858 | +4.2% | 904 | +5.3% | 956 | +5.8% | | P/E | 21 | - | 20 | - | 19 | - | | P/B | 7.0 | - | 7.0 | - | 5.9 | - | ### 资产负债表关键指标 | 项目 | 2025年（亿元） | 同比变化 | 占比 | |------|----------------|----------|------| | 货币资金 | 516.91 | - | 83.6% | | 存货 | 614.27 | +19.8% | 16.4% | | 流动负债 | 49.61 | - | 16.4% | | 股东权益 | 244.64 | + | 83.6% | | 资产负债率 | 16.42% | - | 16.4% | ### 比率分析 | 指标 | 2025年 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|--------|--------|--------|--------| | 每股收益 | 65.737 | 68.517 | 72.183 | 76.341 | | 每股净资产 | 195.355 | 209.155 | 227.200 | 246.286 | | 每股经营现金净流 | 49.129 | 61.442 | 65.990 | 71.416 | | 净资产收益率 | 33.65% | 32.76% | 31.77% | 31.00% | | 总资产收益率 | 27.09% | 26.18% | 25.30% | 24.61% | | 投入资本收益率 | 33.37% | 32.19% | 30.92% | 29.94% | ## 风险提示 - 市场化运营改革不及预期 - 宏观经济恢复不及预期 - 禁酒令等政策风险 - 食品安全风险 ## 投资评级 | 投资建议 | 分数 | 说明 | |----------|------|------| | 买入 | 1.00 | 预期未来6—12个月内上涨幅度在15%以上 | | 增持 | 1.01~2.0 | 预期未来6—12个月内上涨幅度在5%~15% | | 中性 | 2.01~3.0 | 预期未来6—12个月内变动幅度在-5%~5% | | 减持 | 3.01~4.0 | 预期未来6—12个月内下跌幅度在5%以上 | ## 相关报告 1. 《贵州茅台公司点评：飞天茅台调价，市场化改革持续推进》，2026.3.31 2. 《贵州茅台公司深度研究：市场化转型专题：量价归位与渠道重构》，2026.3.23 3. 《贵州茅台公司点评：理性降速，关注龙头底部价值》，2025.10.30