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2021信用策略之四：高折价成交，如何预警？

核心内容

2021年，信用债市场受到超预期的信用风波和到期压力加大的双重影响，导致债券折价成交和估值波动风险上升。主要事件包括永煤违约和华夏幸福债券展期，这些事件打破了市场对国企刚兑的预期，引发投资人对地方政府偿债能力的担忧。此外，产业债净融资持续低迷，进一步加剧了市场波动性。

主要观点

• 信用风波：永煤违约和华夏幸福债券展期成为债券折价成交的导火索，引发市场避险情绪。
• 到期压力增大：2021年城投债和国企产业债到期及回售规模显著增加，分别达到3.22万亿元和3.9万亿元，较2020年有明显增长。
• 产业债净融资低迷：2020年11月至2021年2月，产业债净融资持续为负，尤其在地产和煤炭行业表现突出。
• 折价成交特征：高折价成交主体多为基本面存在瑕疵、到期压力大、净融资不佳或遭遇风险事件的公司。
• 城投债波动风险：区域经济基本面弱、债务高、净融资表现不佳的城投债更易出现估值波动，即使其自身到期压力不大。

关键信息

• 2020年四季度与2021年一季度：平均折价超过5%的发行人数量分别达到100家和97家，创2020年以来新高；成交量分别达894亿元和563亿元，处于2019年以来较高水平。
• 产业债：多数行业到期及回售规模占存量债比重超过40%，其中地产和煤炭行业尤为突出，2021年地产债到期及回售规模达7630亿元，煤炭债达4565亿元。
• 城投债：天津、山西到期及回售规模占存量债比重达47%，河北、云南、新疆和江苏在36%-40%之间，估值波动风险较高。
• 净融资表现：2020年11月至2021年2月，天津、河南、云南净融资缺口较大；东三省、内蒙古、青海净融资为负；江苏和浙江净融资较好。

高折价成交主体特征

产业债

• 到期压力大：多数高折价成交的产业类主体到期压力较大，净融资由正转负。
• 基本面瑕疵：包括持续亏损、激进扩张、虚构交易、对外违规担保等。
• 风险事件影响：如永煤违约、紫光违约等，对相关企业产生较大影响。
• 行业分布：地产、煤炭、交通运输、商业贸易、有色金属等行业的折价成交情况较为突出。

城投债

• 区域经济弱：财力弱、债务高的区域，城投债估值波动风险较大。
• 行政级别低：区县级和园区级城投债更容易遭遇折价抛售。
• 风险事件传染：国企违约和城投非标违约对同省份及敏感区域的城投债产生波及效应。

预警指标

• 产业债：警惕到期及回售规模占存量债比重超过40%、3-4月到期及回售规模较大、2020年11月以来月度均无净融资增量或净融资缺口较大的主体。
• 城投债：关注到期压力增大且净融资缺口较大的区域，如天津、山西、河北、云南、新疆等。

风险提示

• 信用风险超预期，尤其是重要国企和存量债规模较大的企业违约或展期。
• 风险事件具有不可预测性，但其风险传染遵循一定规律。

附件

• 相关研究：包括《2021信用策略之三:城投》、《AA+,稳稳的幸福》等。
• 图表索引：图1显示城投债和国企产业债到期压力增大；图2显示产业债净融资低迷；图3显示估值波动风险预警。
• 表格索引：表1显示平均折价超过5%的债券成交情况；表2显示高折价成交的产业类主体到期压力；表3显示高折价成交的产业类主体净融资表现；表4显示高折价成交的城投主体分布；表5和表6分别显示产业债和城投债分行业、分省份的到期压力及净融资表现。

分析师信息

• 刘郁：SAC执证号S0260520010001，021-38003556，shliuyu@gf.com.cn
• 姜丹：SAC执证号S0260520030001，021-38003555，jiangdan@gf.com.cn
• 黄佳苗：联系人，021-38003550，huangjiamiao@gf.com.cn