有色金属行业2023年中期策略：黄金奠定全年配置主线，能源金属一体化催生新机遇-20230623-国盛证券-44页_2mb

有色金属行业2023年中期策略总结

核心内容概览

一、贵金属：黄金作为核心配置资产

• 黄金：美元信用体系弱化背景下，黄金作为可投资资产表现出强劲的配置需求，其价格在美联储加息放缓后持续上涨。央行购金潮仍在延续，直到各国对美元重拾信心。
• 交易逻辑：黄金的定价逻辑从实际利率转向美元指数，成为美元的直接替代物，其价格波动与美元走势形成负相关。
• 短期风险：由于美联储货币政策的不确定性，黄金短期内多空对立，但中长期仍受益于去美元化趋势。
• 需求支撑：全球黄金ETF持有量在2023年一季度回暖，但增速放缓；央行购金仍是金价上涨的重要驱动。

二、基本金属：铜与铝的供需博弈

1. 铜

• 基本面与预期分化：铜价在2023年H1经历从乐观预期到现实的回调，但因现货市场紧俏，价格仍保持在较高水平。
• 库存与供给：全球铜库存处于低位下行通道，中国库存在3月后快速去化，海外库存小幅回升。
• 成本与利润：铜精矿TC价格持续回升，国内电解铜产量同比上升12%，但铜材产量在4月后回落。
• 需求结构：电力基建是主要需求来源，地产消费仍偏弱。未来铜价走势取决于中国需求端变化。

2. 铝

• 供给瓶颈：云南和贵州的电力供应紧缺限制了电解铝产能释放，导致铝价维持在较高水平。
• 成本支撑：外购电力成本下降，但云南和贵州地区仍处于低开工率状态，形成铝价底部安全垫。
• 库存与产量：国内电解铝库存持续下滑，全球电解铝产量小幅增长，但西欧地区仍低迷。
• 出口与地产：出口和地产消费疲软，供给端成为去库主要动力，预计全年供给维持紧俏。

三、能源金属：锂与镍的结构性变化

1. 锂

• 需求复苏：动力电池和储能需求支撑锂价短期偏强震荡，但供给端放量有限。
• 价格波动：锂价经历“过山车”行情，从历史高点下跌后企稳回升，成本支撑作用显著。
• 资源一体化：资源与加工一体化的标的值得关注，预计下半年新增产能将对锂价形成支撑。

2. 镍

• 中间品放量：印尼湿法中间品项目集中投产，缓解了结构性短缺，但对镍价支撑有限。
• 需求疲软：新能源车增速放缓，三元材料需求趋弱，镍价更多依赖于下游终端需求。
• 库存与成本：全球镍库存维持低位，一级镍供需格局转变，二级镍利润空间压缩。

主要观点

• 黄金：中长期看涨逻辑明确，去美元化趋势推动其作为美元的替代资产。
• 铜：短期震荡，中长期需关注中国需求变化，库存与成本是支撑因素。
• 铝：供给端受限于电力，库存低位运行，成本支撑铝价。
• 锂：短期偏强震荡，长期依赖于动力电池和储能需求。
• 镍：中间品产能释放缓解供需矛盾，但新能源车需求疲软限制价格涨幅。

关键信息

• 黄金ETF：2023年一季度全球黄金ETF净流出29吨，但整体处于筑底回暖阶段。
• 央行购金：中国、新加坡、土耳其是主要购金国家，全球央行购金量为历史高位。
• 铜库存：全球铜库存维持低位，中国库存快速去化，海外库存小幅回升。
• 铝成本：新疆地区因低成本煤炭，成为铝价支撑的重要力量。
• 锂价格：锂价在2023年经历大幅回调，但成本支撑下企稳回升。
• 镍中间品：印尼湿法中间品项目集中投产，但对价格提振作用有限。

重点标的

风险提示

• 全球经济复苏不及预期：可能导致金属需求疲软。
• 地缘政治风险：影响全球供应链与金融市场稳定。

图表目录

• 图表1: 2023年一季度全球央行购金情况
• 图表2: 新加坡、中国大陆、土耳其成为单季度最大黄金央行买家
• 图表3: 全球前十大黄金ETF持有量一季度同比跌幅
• 图表4: SPDR黄金ETF持有量
• 图表5: iShare黄金ETF持有量
• 图表6: 2023年1-4月全球黄金ETF持有量增速放缓
• 图表7: 金价在5月出现回调
• 图表8: 黄金定价框架随其他避险资产变化
• 图表9: 美联储资产负债表规模在疫情期间扩张
• 图表10: 疫情后地缘风险高企
• 图表11: 美国长短债利差倒挂
• 图表12: 美国10年期国债收益率下降
• 图表13: 中国增持美国国债
• 图表14: 日本停止抛售美债并增持
• 图表15: 实际利率与金价倒叙
• 图表16: 美元指数指导金价
• 图表17: 金价承压反映交易逻辑转变
• 图表18: 2023H1铜价复盘
• 图表19: 美国有效联邦基金利率上升
• 图表20: 美元指数回落，铜价小幅反弹
• 图表21: 美国CPI回落
• 图表22: 中美欧制造业PMI回落至50以下
• 图表23: 2022年铜矿盈利水平
• 图表24: 电解铜升贴水维持高位
• 图表25: 全球铜库存低位下行
• 图表26: 中国铜库存快速去化
• 图表27: 海外LME库存小幅回升
• 图表28: 铜精矿TC价格回升
• 图表29: 铜精矿港口库存回落
• 图表30: ICSG全球精炼铜产量
• 图表31: SMM中国电解铜产量
• 图表32: 中国铜材产量
• 图表33: 精铜杆开工率
• 图表34: 2023H1铝价复盘
• 图表35: 各省份外购电力吨铝成本
• 图表36: 中国外购电力电解铝平均单吨盈利
• 图表37: 新疆外购电力电解铝单吨盈利
• 图表38: 山东外购电力电解铝单吨盈利
• 图表39: 中国分省份电解铝运行产能及开工率
• 图表40: 中国电解铝复产及拟复产明细
• 图表41: 中国电解铝新产能及拟投产明细
• 图表42: ALD国内电解铝在产产能及开工率
• 图表43: ALD中国电解铝月度产量
• 图表44: ALD云南电解铝月度产量
• 图表45: ALD山东电解铝月度产量
• 图表46: IAI全球电解铝月度产量
• 图表47: IAI西欧&中东电解铝月度产量
• 图表48: 电解铝进口利润
• 图表49: 未锻轧铝及铝材进出口
• 图表50: 全球铝库存周度数据
• 图表51: 铝三大交易所库存
• 图表52: 镍价在2022年大幅下挫
• 图表53: 一级镍生产硫酸镍利润压缩
• 图表54: 2023年新能源车产量同比下滑
• 图表55: 2023年新能源车销量同比下滑
• 图表56: 新能源车渗透率
• 图表57: 三元材料产量增长
• 图表58: 中资企业主要参与的高冰镍/湿法中间品产能
• 图表59: 中资企业高冰镍/湿法中间品产能、工艺与投产时间
• 图表60: 全球镍库存维持低位

作者信息

• 分析师：王琪
  执业证书编号：S0680521030003
  邮箱：wangqi3538@gszq.com
• 研究助理：马越、魏雪
  执业证书编号：S0680121100007、S0680121120017
  邮箱：mayue@gszq.com、weixue@gszq.com

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