深度报告-2026-04-21-东方财富证券-扩表_券商加杠杆路径探析_ROE提升有道（一）_33页_1mb

ROE 提升有道（一）——扩表：券商加杠杆路径探析

核心内容

• 杠杆成为ROE提升的关键变量：2008年至2025Q1-3，我国上市券商客户资金杠杆从1.56倍提升至4.09倍，而自有资产净利率从4.3%降至1.8%，说明杠杆对ROE的影响显著。
• 加杠杆是服务实体、培育一流投行的战略要求：2024年风控指标修订及监管表态标志着监管从“统一约束”向“分类引导”转变，优质券商有望获得更大资本空间。
• 应借鉴美国模式，构建“美式均衡”：美国投行在危机后形成“低波动ROA+客需驱动+高杠杆”的成熟范式，其ROE稳定增长，而日本因方向性扩表陷入“高杠杆+低ROE”的困境。

主要观点

• 客需化转型是加杠杆的正确方式：券商需从方向性业务向非方向性、客需驱动模式转型，包括资产扩容、策略升级、组织架构调整等。
• 政策支持与监管引导：监管政策支持优质券商加杠杆，推动行业高质量发展，避免“日本式”杠杆陷阱。
• 杠杆质量重于数量：高杠杆未必带来高ROE，关键在于资产回报率的稳定性和业务结构的优化。

关键信息

• 监管政策变化：2006年至今，我国证券公司风险控制指标体系逐步从“统一约束”转向“分类引导”，2024年第四次修订为优质券商松绑。
• 海外经验：美国投行通过客需驱动模式实现稳定ROE，日本因方向性扩表导致ROE波动大。
• 国内券商现状：2025年我国前十券商杠杆率平均为3.8倍，ROE平均为6.1%，显著低于美国，但高于日本。
• 投资建议：关注头部综合券商（如中信证券、国泰海通、华泰证券）及深耕客需赛道的特色券商（如中金公司、申万宏源）。

文档结构

1. 券商扩表，正逢其时

• ROE是估值的重要锚定：ROE与PB存在显著正相关，是券商估值中枢的长期变量。
• 杠杆是当前提升ROE的核心变量：在ROA承压背景下，杠杆成为提升ROE的关键。
• 国家战略驱动下的必然选择：监管政策支持优质券商加杠杆，以服务实体经济和建设国际一流投行。

2. 他山之石：海外投行杠杆变迁的镜鉴

2.1 美国：危机后重塑的客需驱动模式

• 杠杆与ROE的演变：美国投行经历“加杠杆—去杠杆—稳杠杆”的过程，最终形成“低波动ROA+客需驱动+高杠杆”的模式。
• 组织架构与业务模式：以客户为中心的架构设计，做市业务为核心盈利模式，稳定ROE。
• 负债结构：以存款为核心，多元低成本融资体系支撑高杠杆。

2.2 日本：方向性扩表的结构性困境

• 杠杆与ROE的矛盾：日本证券业在低利率环境下陷入“高杠杆+低ROE”的困境。
• 资产与收入结构：高度集中于交易性金融资产和股票质押贷款，导致ROE波动大。
• 警示意义：不能简单提高杠杆，而应提升资产回报能力，避免“日式陷阱”。

2.3 锚定与抉择：中国应该对标谁？

• 美日模式的本质差异：美国以客需驱动实现稳定ROE，日本以方向性业务导致ROE波动。
• 中国应锚定“美式均衡”：以客需驱动业务实现稳定的资产回报，构建有质量的杠杆提升。

3. 加杠杆的“正确打开方式”：客需化转型与效率提升

• 客需化转型路径：通过资产扩容、策略升级、组织架构优化，实现杠杆“长在客户身上”。
• 业务结构调整：提升做市、场外衍生品、FICC等非方向性业务占比。
• 负债结构优化：探索多元低成本融资方式，优化负债结构，为扩表筑牢基础。

4. 投资建议

• 关注优质券商：头部券商具备更强的风控能力和资本效率，应成为加杠杆的主力军。
• 个股推荐：中信证券、国泰海通、华泰证券、中金公司、申万宏源。

5. 风险提示

• 经济修复不及预期
• 政策与资本市场改革不及预期
• 券商行业竞争加剧
• 资本市场波动

图表目录

• 图表 1：“三重底共振→成交放大→ROE 验证”传导链
• 图表 2：券商PB与ROE走势基本同步
• 图表 3：券商板块历史PB-ROE散点拟合图
• 图表 4：改良杜邦分析模型指标体系
• 图表 5：改良杜邦分析模型与传统杜邦模型对比
• 图表 6：上市券商ROE驱动因子拆解
• 图表 7：上市券商自有资产净利率驱动因子拆解
• 图表 8：券商ROE驱动因素与结构特征对比
• 图表 9：券商发展三阶段核心特征对比
• 图表 10：我国券商风险控制监管指标变化梳理
• 图表 11：近几年我国资本市场改革相关重要政策梳理
• 图表 12：中信证券与高盛杠杆水平对比
• 图表 13：中信证券与高盛净ROE对比
• 图表 14：上市券商杠杆率显著走高
• 图表 15：排名前十券商衍生金融工具名义本金规模
• 图表 16：头部券商及行业核心风控指标情况
• 图表 17：券商扩表或将迎来历史性机遇
• 图表 18：美国五大投行杠杆倍数变化
• 图表 19：高盛2005年以来ROE及杠杆水平
• 图表 20：摩根士丹利2005年以来ROE及杠杆水平
• 图表 21：美国投行杠杆与ROE四阶段演进特征
• 图表 22：中美大型券商杜邦分析指标均值及标准差
• 图表 23：高盛与摩根士丹利组织架构
• 图表 24：高盛营收结构及做市业务占比
• 图表 25：摩根士丹利业务结构
• 图表 26：高盛各业务板块ROE
• 图表 27：摩根士丹利各业务板块ROE
• 图表 28：高盛营收结构及做市业务占比
• 图表 29：摩根士丹利机构业务收入构成
• 图表 30：高盛负债结构
• 图表 31：中信证券负债结构
• 图表 32：日本10年期国债收益率走势
• 图表 33：日本证券行业杠杆率与ROE走势
• 图表 34：中美日证券行业杠杆与ROE对比
• 图表 35：日本券商主要资产结构演变
• 图表 36：日本证券行业收入结构
• 图表 37：日本证券行业ROE与日经225走势对比
• 图表 38：野村证券杠杆率与ROE走势
• 图表 39：野村证券重资产业务占比
• 图表 40：野村证券海外业务收入及利润占比
• 图表 41：中日美头部券商杠杆及ROE走势对比
• 图表 42：中日美头部券商ROA走势对比
• 图表 43：加杠杆的“正确打开方式”
• 图表 44：上市券商自营业务收入占比
• 图表 45：上市券商自营业务同比增速
• 图表 46：中国前十券商与行业整体投资收益率及波动性对比
• 图表 47：上市券商自营业务结构
• 图表 48：中金公司各投资账户收益率
• 图表 49：中金公司自营投资资产结构演变
• 图表 50：中信证券固定收益业务体系
• 图表 51：中信证券衍生金融工具名义本金及增速
• 图表 52：申万宏源“衍生品+N”综合服务链
• 图表 53：2025年多家大型券商围绕客户优化组织架构
• 图表 54：行业重点关注公司一览表

总结

• 杠杆提升是ROE增长的关键：我国券商需通过客需化转型提升杠杆质量，而非单纯扩大规模。
• 政策支持与监管引导：2024年监管政策转向“分类引导”，为优质券商释放资本空间。
• 借鉴美国经验：构建“低波动ROA+客需驱动+高杠杆”的模式，提升资本中介能力。
• 避免日本式陷阱：警惕方向性业务导致的ROE波动，关注资产回报率的稳定性。
• 投资建议：关注头部券商与客需型业务，实现ROE的可持续增长。