> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # ROE 提升有道（一）——扩表：券商加杠杆路径探析 ## 核心内容 - **杠杆成为ROE提升的关键变量**：2008年至2025Q1-3，我国上市券商客户资金杠杆从1.56倍提升至4.09倍，而自有资产净利率从4.3%降至1.8%，说明杠杆对ROE的影响显著。 - **加杠杆是服务实体、培育一流投行的战略要求**：2024年风控指标修订及监管表态标志着监管从“统一约束”向“分类引导”转变，优质券商有望获得更大资本空间。 - **应借鉴美国模式，构建“美式均衡”**：美国投行在危机后形成“低波动ROA+客需驱动+高杠杆”的成熟范式，其ROE稳定增长，而日本因方向性扩表陷入“高杠杆+低ROE”的困境。 ## 主要观点 - **客需化转型是加杠杆的正确方式**：券商需从方向性业务向非方向性、客需驱动模式转型，包括资产扩容、策略升级、组织架构调整等。 - **政策支持与监管引导**：监管政策支持优质券商加杠杆，推动行业高质量发展，避免“日本式”杠杆陷阱。 - **杠杆质量重于数量**：高杠杆未必带来高ROE，关键在于资产回报率的稳定性和业务结构的优化。 ## 关键信息 - **监管政策变化**：2006年至今，我国证券公司风险控制指标体系逐步从“统一约束”转向“分类引导”，2024年第四次修订为优质券商松绑。 - **海外经验**：美国投行通过客需驱动模式实现稳定ROE，日本因方向性扩表导致ROE波动大。 - **国内券商现状**：2025年我国前十券商杠杆率平均为3.8倍，ROE平均为6.1%，显著低于美国，但高于日本。 - **投资建议**：关注头部综合券商（如中信证券、国泰海通、华泰证券）及深耕客需赛道的特色券商（如中金公司、申万宏源）。 ## 文档结构 ### 1. 券商扩表，正逢其时 - **ROE是估值的重要锚定**：ROE与PB存在显著正相关，是券商估值中枢的长期变量。 - **杠杆是当前提升ROE的核心变量**：在ROA承压背景下，杠杆成为提升ROE的关键。 - **国家战略驱动下的必然选择**：监管政策支持优质券商加杠杆，以服务实体经济和建设国际一流投行。 ### 2. 他山之石：海外投行杠杆变迁的镜鉴 #### 2.1 美国：危机后重塑的客需驱动模式 - **杠杆与ROE的演变**：美国投行经历“加杠杆—去杠杆—稳杠杆”的过程，最终形成“低波动ROA+客需驱动+高杠杆”的模式。 - **组织架构与业务模式**：以客户为中心的架构设计，做市业务为核心盈利模式，稳定ROE。 - **负债结构**：以存款为核心，多元低成本融资体系支撑高杠杆。 #### 2.2 日本：方向性扩表的结构性困境 - **杠杆与ROE的矛盾**：日本证券业在低利率环境下陷入“高杠杆+低ROE”的困境。 - **资产与收入结构**：高度集中于交易性金融资产和股票质押贷款，导致ROE波动大。 - **警示意义**：不能简单提高杠杆，而应提升资产回报能力，避免“日式陷阱”。 #### 2.3 锚定与抉择：中国应该对标谁？ - **美日模式的本质差异**：美国以客需驱动实现稳定ROE，日本以方向性业务导致ROE波动。 - **中国应锚定“美式均衡”**：以客需驱动业务实现稳定的资产回报，构建有质量的杠杆提升。 ### 3. 加杠杆的“正确打开方式”：客需化转型与效率提升 - **客需化转型路径**：通过资产扩容、策略升级、组织架构优化，实现杠杆“长在客户身上”。 - **业务结构调整**：提升做市、场外衍生品、FICC等非方向性业务占比。 - **负债结构优化**：探索多元低成本融资方式，优化负债结构，为扩表筑牢基础。 ### 4. 投资建议 - **关注优质券商**：头部券商具备更强的风控能力和资本效率，应成为加杠杆的主力军。 - **个股推荐**：中信证券、国泰海通、华泰证券、中金公司、申万宏源。 ### 5. 风险提示 - **经济修复不及预期** - **政策与资本市场改革不及预期** - **券商行业竞争加剧** - **资本市场波动** ## 图表目录 - **图表 1**：“三重底共振→成交放大→ROE 验证”传导链 - **图表 2**：券商PB与ROE走势基本同步 - **图表 3**：券商板块历史PB-ROE散点拟合图 - **图表 4**：改良杜邦分析模型指标体系 - **图表 5**：改良杜邦分析模型与传统杜邦模型对比 - **图表 6**：上市券商ROE驱动因子拆解 - **图表 7**：上市券商自有资产净利率驱动因子拆解 - **图表 8**：券商ROE驱动因素与结构特征对比 - **图表 9**：券商发展三阶段核心特征对比 - **图表 10**：我国券商风险控制监管指标变化梳理 - **图表 11**：近几年我国资本市场改革相关重要政策梳理 - **图表 12**：中信证券与高盛杠杆水平对比 - **图表 13**：中信证券与高盛净ROE对比 - **图表 14**：上市券商杠杆率显著走高 - **图表 15**：排名前十券商衍生金融工具名义本金规模 - **图表 16**：头部券商及行业核心风控指标情况 - **图表 17**：券商扩表或将迎来历史性机遇 - **图表 18**：美国五大投行杠杆倍数变化 - **图表 19**：高盛2005年以来ROE及杠杆水平 - **图表 20**：摩根士丹利2005年以来ROE及杠杆水平 - **图表 21**：美国投行杠杆与ROE四阶段演进特征 - **图表 22**：中美大型券商杜邦分析指标均值及标准差 - **图表 23**：高盛与摩根士丹利组织架构 - **图表 24**：高盛营收结构及做市业务占比 - **图表 25**：摩根士丹利业务结构 - **图表 26**：高盛各业务板块ROE - **图表 27**：摩根士丹利各业务板块ROE - **图表 28**：高盛营收结构及做市业务占比 - **图表 29**：摩根士丹利机构业务收入构成 - **图表 30**：高盛负债结构 - **图表 31**：中信证券负债结构 - **图表 32**：日本10年期国债收益率走势 - **图表 33**：日本证券行业杠杆率与ROE走势 - **图表 34**：中美日证券行业杠杆与ROE对比 - **图表 35**：日本券商主要资产结构演变 - **图表 36**：日本证券行业收入结构 - **图表 37**：日本证券行业ROE与日经225走势对比 - **图表 38**：野村证券杠杆率与ROE走势 - **图表 39**：野村证券重资产业务占比 - **图表 40**：野村证券海外业务收入及利润占比 - **图表 41**：中日美头部券商杠杆及ROE走势对比 - **图表 42**：中日美头部券商ROA走势对比 - **图表 43**：加杠杆的“正确打开方式” - **图表 44**：上市券商自营业务收入占比 - **图表 45**：上市券商自营业务同比增速 - **图表 46**：中国前十券商与行业整体投资收益率及波动性对比 - **图表 47**：上市券商自营业务结构 - **图表 48**：中金公司各投资账户收益率 - **图表 49**：中金公司自营投资资产结构演变 - **图表 50**：中信证券固定收益业务体系 - **图表 51**：中信证券衍生金融工具名义本金及增速 - **图表 52**：申万宏源“衍生品+N”综合服务链 - **图表 53**：2025年多家大型券商围绕客户优化组织架构 - **图表 54**：行业重点关注公司一览表 ## 总结 - **杠杆提升是ROE增长的关键**：我国券商需通过客需化转型提升杠杆质量，而非单纯扩大规模。 - **政策支持与监管引导**：2024年监管政策转向“分类引导”，为优质券商释放资本空间。 - **借鉴美国经验**：构建“低波动ROA+客需驱动+高杠杆”的模式，提升资本中介能力。 - **避免日本式陷阱**：警惕方向性业务导致的ROE波动，关注资产回报率的稳定性。 - **投资建议**：关注头部券商与客需型业务，实现ROE的可持续增长。