制造业投资：技改驱动下的新阶段-20171226-广发证券-19页-1mb

制造业投资：技改驱动下的新阶段总结

核心内容

制造业投资正在进入朱格拉周期的第二阶段，这一阶段以技术改造（技改）为核心，旨在通过提升供给侧有效质量，实现制造业投资的趋势性修复。该阶段的背景是此前一轮以去产能、环保升级为主的供给侧改革已取得阶段性成果，制造业企业资产负债表逐步修复，资本开支意愿回升，同时技术改造政策逐步落地，推动制造业向高质量方向发展。

主要观点

• 朱格拉周期进入第二阶段：2016-2017年为第一阶段，以资本开支低位、产能收缩、盈利修复为特征；2018年起进入第二阶段，以技术改造为核心，推动产能置换与非过剩行业新增投资。
• 技改是供给侧改革的延续：技改政策与十九大报告“提升供给端质量”目标一致，强调智能化改造与绿色升级改造，旨在优化工业投资结构、提升生产效率与产品附加值。
• 宏观杠杆率与融资环境改善：工业企业资产负债率触底回升，非金融部门杠杆率边际回暖，社融增速（剔除地产）保持在较高水平，显示融资环境改善。
• 制造业投资修复的微观线索：
  • 资产负债表修复接近尾声：2013年以来的资产负债表修复已完成，企业融资意愿增强。
  • 上游产能收缩阶段结束：建材、化工等上游行业资产周转率已达历史高位，产能缩减对资产周转率的拉动效应减弱，资本开支有望回升。
  • 高现金储备支撑未来投资：非金属建材、化学原料及制品等行业的现金占总资产比创近年新高，显示企业具备较强的投资能力。
• 行业分化显著：上游周期类行业（如建材、化工）投资增速低迷，而中游设备类行业（如专用设备、通用设备）投资增速较高，未来制造业投资能否回升，关键在于上游行业资本开支是否企稳。

关键信息

• 技改方向：
  • 传统行业技术改造：包括机械、航空、船舶、汽车、轻工、纺织、食品、电子等行业生产设备的智能化改造。
  • 绿色升级改造：钢铁、有色、化工、建材、轻工、印染等传统制造业的环保与节能改造。
• 技改政策支持：
  • 《中国制造2025》明确支持技术改造，通过贴息机制建立长效机制。
  • 政策导向包括节能降耗、质量提升、安全生产等。
• 资产负债表修复：
  • 工业企业资产负债率自2013年起持续下降，2016年以来触底回升。
  • 非金融部门杠杆率在2017Q3结束下行，边际回暖。
• 融资环境改善：
  • 剔除地产后的社融增速保持在19%左右，高于整体社会融资增速（13%）和M2增速（受金融去杠杆影响）。
  • 地产销售拉动企业存款M1持续改善，显示企业盈利修复与资本开支意愿增强。
• 投资分项表现：
  • 上游周期类行业（建材、化工）投资增速低迷，1-11月分别为1.06%和-4.91%。
  • 中游设备类行业（专用设备、通用设备）投资增速较高，1-11月达8.42%。
  • 下游消费类行业（食品、农副）投资增速为2.5%。
• 现金流与CAPEX关系：
  • 现金占总资产比高意味着长期资产购置不足，企业运营效率低。
  • 建材、化工行业现金占比创近年新高，预示未来资本开支将有支撑。

风险提示

1. 制造业投资可能显著超预期或低于预期，影响整体经济修复节奏。
2. 金融去杠杆政策可能对制造业投资及实体经济发展形成负面冲击。

总结

制造业投资正从“去产能”转向“技改驱动”的朱格拉周期第二阶段，强调供给侧质量提升。技改政策已明确方向，重点支持传统行业智能化与绿色化改造，同时推动技术创新。宏观层面，工业企业资产负债表修复接近尾声，融资环境改善，非金融部门杠杆率边际回暖。微观层面，上游行业产能收缩阶段结束，资本开支有望回升，而中游设备类行业投资持续修复，显示制造业整体投资趋势向好。未来制造业投资能否进一步回升，取决于上游行业资本开支是否企稳。