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制造业投资为何远弱于市场预期？“朱格拉周期”还会有吗？

核心内容

本报告分析了2021年一季度和3月经济数据，指出制造业投资表现远弱于市场预期，且“朱格拉周期”可能并未出现。报告重点探讨了制造业投资低迷的原因、央行货币政策的动向以及债券市场的前景。

主要观点

• 制造业投资低迷：2021年1-2月制造业投资两年同比仅为-6%，3月也仅为0%，远低于2020年四季度的10%以上增速。
• 外需拉动为主：当前高产能利用率主要由外需，尤其是美国的财政刺激政策推动，而非内生性增长。
• 运力限制出口：运价指数已到达历史极值，运力饱和，扩大生产投入无法显著提升出口。
• 政策性投资因素：2020年四季度制造业投资高增可能与企业投资减税政策到期有关，而非“朱格拉周期”开启。
• 碳中和政策影响：碳中和政策限制高污染行业，导致高PPI与低制造业投资并存。
• “朱格拉周期”或不复现：综合分析，制造业投资周期可能不会再次出现。

关键信息

经济数据表现

1. 一季度GDP两年同比偏低，主要受1-2月疫情冲击影响；
2. 第二产业工业增加值两年同比回落，但有2019年3月高基数影响；
3. 第三产业增速差，3月服务业增速与疫情前水平相近；
4. 房地产投资、销售仍高，但新开工明显回落；
5. 制造业投资远弱于预期，1-3月累计两年同比为-3%；
6. 基建投资3月当月两年同比较高，但1-3月累计仍弱；
7. 消费名义增速高于去年四季度，但低于疫情前水平；
8. 实际消费增速和可支配收入均低于疫情前。

制造业投资低迷原因

• 外需主导：产能利用率高主要由外需带动，尤其是美国的财政刺激；
• 运力瓶颈：运价指数已达历史极值，运力饱和，扩大生产无法提升出口；
• 政策性投资：2020年四季度突击投资是由于税收优惠政策到期；
• 碳中和限制：高污染行业面临政策限制，制造业投资难以大幅增长。

央行政策分析

• 紧信用+稳利率：央行维持“紧信用+稳利率”的政策组合，旨在控制实体经济杠杆率；
• 社融存量增速为核心指标：评估“紧信用”的关键在于社融存量增速，而非新增社融；
• 货币市场利率稳定：OMO、MLF等利率不会趋势性上行，货币市场利率将维持在2.2%左右。

债券市场展望

• 债牛已至：我们认为债券市场已进入牛市阶段，3.2%是牛市起点；
• 短期震荡：基本面和政策尚未提供明确方向，债市可能短期震荡；
• 收益率下行空间：货币市场利率稳定，基本面疲弱，债券收益率仍有下行空间；
• 交易盘观望情绪增强：多数交易性机构长债仓位低，收益率快速下行导致等待倾向增强。

结论

综合分析，制造业投资周期可能不会再现，经济结构分化和趋势不明的局面仍将持续。债券市场在紧信用和稳利率政策下，具备继续走牛的基础，3.2%是牛市起点，中国利率债仍是2021年最佳资产之一。

投资评级说明

行业评级

• 看好：预计未来6个月行业整体回报高于市场整体水平5%以上；
• 中性：预计未来6个月行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间；
• 看淡：预计未来6个月行业整体回报低于市场整体水平5%以下。

公司评级

• 买入：预计未来6个月个股相对大盘涨幅在15%以上；
• 增持：预计未来6个月个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；
• 持有：预计未来6个月个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；
• 减持：预计未来6个月个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间。

风险提示

• 政策目标变化超预期。

重要声明

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