20211110-上海证券-权益基金股票仓位上升_加仓中游制造_13页_1mb

上海证券研究报告总结

核心内容

本报告主要分析了A股市场中权益基金的行业风格持仓变化及其对基金业绩的影响。通过构建行业风格偏离度模型，研究基金经理在“集中-均衡”风格周期中的行为逻辑，并基于该模型提出了一种基于机构行业风格偏离度的FOF策略。

主要观点

• 机构行为与市场风格：基金经理在交易中受到相对收益和同业比较的考核，因此不得不在“集中-均衡”的风格周期中循环往复。当市场处于风格偏离周期时，基金倾向于集中某一行业风格；而在风格均衡周期时，基金则更倾向于均衡配置。
• 行业风格偏离度模型：以偏股混合型和普通股票型基金为样本，构建行业风格偏离度模型，测算基金在五大行业风格板块（TMT、周期、消费、中游制造、金融地产）的持仓变化情况，并构造行业风格偏离度指标。
• 基金风格持仓变化：截至2021年11月5日，权益基金近一周的股票仓位显著上升，尤其加仓中游制造板块。
• 基金业绩归因：将基金收益来源分为选股能力和行业风格择时能力。通过行业风格偏离度和超额收益，分析基金在不同市场状态下的表现。
• FOF策略表现：基于行业风格偏离度构建的FOF策略在回测期间表现优异，Top20组合年化收益率达20.32%，夏普比率0.87，显著优于中证800指数（年化收益率8.24%，夏普比率0.36）。

关键信息

五大行业风格定义

• TMT：电子、计算机、传媒、通信
• 周期：农林牧渔、采掘、化工、钢铁、有色金属
• 消费：家用电器、食品饮料、纺织服装、轻工制造、医药生物、公用事业、商业贸易、休闲服务
• 中游制造：交通运输、综合、建筑材料、建筑装饰、电气设备、汽车、机械设备、国防军工
• 金融地产：房地产、银行、非银金融

行业风格偏离度模型

• 模型以基金单位净收益率为因变量，以股票行业指数涨跌幅为自变量，构建线性回归模型。
• 通过滚动T个交易日的基金净值数据，利用Matlab的fmincon函数求解带约束的非线性规划问题，得出基金的行业风格持仓最优解。

基金风格仓位变化

• 截至2021年11月5日，全市场股票基金的股票仓位有所提升，显著加仓中游制造板块。
• 基金风格估计仓位与真实仓位的绝对水平存在差异，但相对变化趋势较为接近。

基金业绩归因

• 基金收益来源分为选股能力和风格择时能力。
• 基金在不同市场状态下的表现分为四个象限：
  • D+R+：偏离度上升、相对收益上升
  • D-R+：偏离度下降、相对收益上升
  • D-R-：偏离度下降、相对收益下降
  • D+R-：偏离度上升、相对收益下降
• 近期基金行业择时能力强于选股能力。

FOF策略表现

• 选择成立时间超过1年的普通股票型和偏股混合型基金，构建基于行业风格偏离度的单因子FOF策略。
• 回测时间：2012年12月31日至2021年11月5日
• Top20策略表现优于Top20%策略，年化收益率20.32%，夏普比率0.87
• 全样本年化收益率为13.88%，夏普比率0.62
• 中证800年化收益率为8.24%，夏普比率0.36

风险提示

• 主要风险因素：新冠疫情恶化、中国经济超预期下滑、金融监管政策收紧、资本市场波动对基金影响的不确定性。

结构清晰

一、机构偏离与相对收益的负反馈逻辑与规律

• 基金经理行为受相对收益和同业比较考核影响。
• 市场风格轮动对基金收益影响大于长期选股。
• 基金经理在“集中-均衡”风格周期中循环往复。

二、基金风格持仓解构

• 构建行业风格偏离度模型，测算基金在五大行业板块的持仓变化。
• 利用滚动T个交易日数据，使用fmincon函数求解最优解。
• 偏股混合型基金持股仓位下限为60%，普通股票型基金为80%。

三、风格偏移因子与基金业绩归因

• 基金收益来源分为选股和风格轮动。
• 构造偏离平方和指标，衡量基金与基准风格的偏离度。
• 基金在不同市场状态下的表现分为四个象限。

四、基于机构行业风格偏离度构建策略

• 构建单因子FOF策略，将基金分为Top20、Top20%和全样本三组。
• 回测结果表明，Top20策略表现最优，年化收益率20.32%，夏普比率0.87。

五、风险因素

• 市场风险因素包括新冠疫情、经济下滑、监管政策和资本市场波动。

图表说明

• 图1：基金偏离度与相对收益显著规律的逻辑
• 图2：全市场股票类基金持仓风格变化（2019年至今，日频）
• 图3：基金风格估计仓位（半年度）
• 图4：基金风格真实仓位（半年度）
• 图5：从管理人能力的解构到基金业绩的归因
• 图6：全市场股票型基金偏离度与超额收益
• 图7：市场基金滚动一年位于四个状态的平均时间
• 图8：机构行业风格偏离度单因子FOF策略净值（截止2021年11月5日）

表格说明

• 表1：偏股混合型基金 D+R+、D-R+ 占比 Top20
• 表2：普通股票型基金 D+R+、D-R+ 占比 Top20
• 表3：机构行业风格偏离度单因子 FOF 策略风险收益指标
• 表4：机构行业风格偏离度的单因子 FOF 策略分年收益
• 表5：Top20 策略近期所选基金列表 (选股日：2021 年 10 月 29 日)

投资评级体系

• 股票投资评级：买入、增持、中性、减持、无评级
• 行业投资评级：增持、中性、减持
• 基准指数：A股以沪深300为基准，港股以恒生指数为基准，美股以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

免责声明

• 本报告仅供上海证券有限责任公司客户使用。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 投资者应自行判断，谨慎投资。