20140527-兴证国际证券-中芯国际-00981.HK-华丽的转身——从战略转变说起_25页_1mb

报告摘要

中芯国际（00981.HK）研究报告总结

核心内容概览

中芯国际是中国领先的晶圆代工企业，近年来在战略转型方面取得显著成效，由技术导向转向应用导向，专注于成熟制程和差异化产品，从而实现盈利的持续稳定。公司定位大陆市场，瞄准本土IC设计厂商，成为国家政策扶植的重要受益者。

主要观点

行业前景：晶圆代工是半导体行业增速最快的环节，预计2014-2016年行业CAGR为11%。台积电、联电、三星等主要厂商占据行业主导地位，中芯稳居全球第四。
技术门槛与投资：随着制程不断缩小，晶圆代工行业对资金和技术的要求不断提高。28nm是当前重要的技术节点，生命周期较长，对中芯这样的追赶者具有战略意义。
战略转变：中芯放缓了对高端制程的追赶，专注于成熟制程和特殊制程，以满足大陆IC设计厂商的需求，从而降低资本支出压力，提高盈利水平。
盈利表现：2013年公司实现净利润1.73亿美元，同比增长691.8%。2014-2016年，预计EPS分别为0.006、0.009、0.009美元，ROE有望提升至10%。
估值与评级：公司PB中枢将上移至1.5-2倍，给予“买入”评级。

关键信息

市场数据（港币）

项目	数据
报告日期	2014-05-27
收盘价（元）	0.65
流通市值（百万）	20950
日成交额（百万）	64.43
流通股本（百万）	32230
日成交量（百万）	84.33
净资产（百万）	20308
总资产（百万）	33874
每股净资产	0.63

财务指标（美元）

项目	2013A	2014E	2015E	2016E
营业额（百万）	2069	2214	2657	2869
同比增长率（%）	21.6%	7.0%	20.0%	8.0%
母公司股东溢利（百万）	177	209	293	294
毛利率（%）	21.2%	22.5%	24.0%	22.0%
净利润率（%）	8.6%	9.5%	11.1%	10.3%
ROE（%）	7.1%	7.8%	9.8%	8.9%
EPS（美元）	0.005	0.006	0.009	0.009
每股经营现金流（美元）	0.02	0.04	0.03	0.05

估值与财务比率

指标	2013A	2014E	2015E	2016E
PE（倍）	14.54	12.32	8.80	8.77
PB（倍）	1.04	0.96	0.86	0.78
EV/EBITDA（倍）	4.90	3.18	2.75	2.04
ROE（%）	7.1%	7.8%	9.8%	8.9%
资产负债率（%）	42.7%	38.1%	37.2%	34.3%
流动比率	1.71	2.00	2.25	3.13
速动比率	0.94	1.02	1.26	2.09
资产周转率	0.46	0.49	0.54	0.55

风险提示

行业波动。
28nm风险生产是否顺利。
国内客户增长低于预期。

股价表现催化剂

公司盈利水平持续提升。
28nm年底风险生产顺利。
国家半导体扶植政策落地。

战略转变带来的影响

减少资本支出压力：通过差异化战略，避免与台积电等领先企业直接竞争高端制程，从而降低资本支出和折旧压力。
保障盈利稳定：公司自2012年Q2起实现连续8个季度盈利，表明战略调整有效提升了盈利能力。
锁定本土客户：公司产品定位契合大陆IC设计厂商需求，国内客户营收占比逐年提升，成为增长的重要驱动力。

未来展望

公司预计2014-2016年营收增长分别为7%、20%、8%。
毛利率将从21.2%逐步提升至24%。
28nm风险生产将于今年底启动，2015年实现量产，是公司未来增长的关键窗口期。

总结

中芯国际通过战略转变，成功从技术导向转向应用导向，抓住了大陆IC设计快速崛起的机遇，成为国家政策扶植的最大受益者。在28nm工艺上，公司有望实现突破，推动其在晶圆代工行业中的地位提升。尽管行业竞争激烈，但中芯凭借差异化策略和本土客户优势，具备持续增长潜力，未来有望实现盈利和估值的双重提升，因此给予“买入”评级。

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