20260306-国信证券-中芯国际-00981.HK-第三大晶圆代工企业_受益本土企业崛起和本地化制造趋势_29页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中芯国际 (00981.HK) 优于大市 # 第三大晶圆代工企业，受益本土企业崛起和本地化制造趋势 # 核心观点 全球第三大晶圆代工企业，提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务。公司是全球第三大集成电路晶圆代工企业，向全球客户提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务。2025年收入和净利润分别为93亿美元、6.85亿美元，预计2026年全年收入增幅高于可比同业平均值。公司超过 $90\%$ 收入来自晶圆制造代工，2025年12英寸和8英寸占比分别为 $77\%$ 和 $23\%$ ；从晶圆制造的下游构成来看，消费电子占比最高，2025年为 $43\%$ ，其次智能手机占比 $23\%$ 电脑与平板占比 $15\%$ ，工业与汽车占比 $11\%$ ，互联与可穿戴占比 $8\%$ 。 半导体具有长期成长性，分工合作成就晶圆代工和纯设计企业。中长期看，全球半导体行业兼具周期性和成长性，每一轮均会超过上一轮的高点，2025年销售额创年度新高，达7916亿美元，WSTS预计2026年将继续保持两位数增长。安靠、台积电开创封测、晶圆代工外包模式，半导体产业开启分工协作模式，全球前十大半导体厂商中Fabless企业数量从2008年的仅1家增加到2024年的5家，晶圆代工企业随其成长。 公司产能持续增加，受益中国芯片设计企业崛起和本地化制造需求增加。2017-2025年中国芯片设计企业数量和销售额均以两位数CAGR增长，对晶圆代工带来增量需求，且随着高端芯片设计的突破，也将提高高复杂度制程晶圆代工的占比。同时，国际关系的复杂化也增加了本地化制造的需求。受益于多因素叠加，公司产能利用率自2Q23开始长期高于联电，4Q25达到 $95.7\%$ 。为了满足需求，公司保持高额资本开支，产能持续增加，2025年末折合8英寸产能达105.9万片/月，预计2026年底月产能增加折合12英寸约4万片。 2013-2018年台积电PB估值在3.5倍上下波动。我们认为，2013年至今台积电的PB（MRQ）估值可以分为两个阶段，2013-2018年在3.5倍上下波动。随着联电、格芯2018年宣布退出先进制程，台积电先进制程具有稀缺性，估值进入扩张阶段。至今有两次明显的估值扩张，第一次是2020年下半年到2021年底，核心驱动力是行业缺芯涨价；第二次是2024年至今，核心驱动力是AI驱动。截至2026年3月3日，台积电PB（MRQ）为9.26倍。 盈利预测与估值：我们维持公司2025-2027年归母净利润为6.85/8.76/10.31亿美元。由于公司目前处于积极扩产阶段，我们采用PB进行相对估值，给予合理股价75.78-86.61港元，相对2026年3月3日股价有 $21\% - 39\%$ 溢价，维持“优于大市”评级。 风险提示：产能爬坡不及预期；需求不及预期，国际关系紧张的风险。 盈利预测和财务指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万美元) 6,322 8,030 9,327 11,008 12,532 $ \left( {+/ - \%}\right) $ -13.1% 27.0% 16.2% 18.0% 13.8% 净利润(百万美元) 903 493 685 876 1,031 $ \left( {+/ - \%}\right) $ -50.4% -45.4% 39.1% 27.8% 17.7% 每股收益(美元) 0.11 0.06 0.09 0.11 0.13 EBIT Margin 15.5% 7.0% 9.5% 10.4% 10.8% 净资产收益率(ROE) 4.5% 2.4% 3.2% 3.9% 4.4% 市盈率(PE) 70.5 129.6 93.5 73.2 62.2 EV/EBITDA 23.1 22.2 17.9 15.1 13.1 市净率(PB) 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按年末总股本计算 # 公司研究·深度报告 # 电子·半导体 证券分析师：胡剑 021-60893306 hujian1@guosen.com.cn S0980521080001 证券分析师：胡慧 021-60871321 huhui2@guosen. com.cn S0980521080002 证券分析师：张大为 021-61761072 zhangdawei1@guosen.com.cn S0980524100002 基础数据 投资评级 优于大市(维持) 合理估值 75.78-86.61港元 收盘价 61.25港元 总市值/流通市值 490081/367608 百万港元 52周最高价/最低价 93.50/37.00港元 近3个月日均成交额 4523.18 百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # 相关研究报告 《中芯国际（00981.HK）-四季度收入超指引上限，预计2026年增速高于可比同业均值》——2026-02-11 《中芯国际（00981.HK）-三季度收入和毛利率超指引上限，产能利用率达 $95.8\%$ 》——2025-11-15 《中芯国际（00981.HK）-二季度收入超指引上限，产能利用率达 $92.5\%$ 》——2025-08-11 《中芯国际（00981.HK）-工业与汽车触底反弹，良率影响短期营收》——2025-05-11 《中芯国际（00981.HK）—一季度淡季不淡，预计营收继续环增》2025-02-16 # 内容目录 # 全球第三大晶圆代工企业，12英寸晶圆收入占比逐年提升 5 提供8/12英寸晶圆代工与技术服务，制程覆盖全面 5 无实际控制人，产线分布在上海、北京、天津、深圳 6 2017-2025年收入CAGR为 $15\%$ ，12英寸晶圆收入占比呈上升趋势 # 受益中国芯片设计企业崛起和本土化制造需求增加，产能持续扩充 8 半导体具有长期成长性，分工合作成就晶圆代工和纯设计企业 8 中国芯片设计企业崛起带动本土制造需求，公司产能利用率维持高位 11 保持高额资本开支，产能持续增加 13 # 台积电开创晶圆代工模式，AI需求和先进制程稀缺性带动估值扩张 15 开创晶圆代工模式，同时推进先进制程和先进封装 15 先进制程收入占比不断提高，下游HPC占比提升明显 16 持续加大资本开支扩产，产能利用率随着行业周期波动 18 2013-2018年台积电PB估值在3.5倍上下波动 19 # 业绩预测 20 假设前提 20 未来3年业绩预测 20 盈利预测的情景分析 21 # 估值与投资建议 23 相对估值：合理估值区间75.78-86.61港元 23 投资建议：维持“优于大市”评级 23 # 风险提示 24 # 附表：财务预测与估值 27 # 图表目录 图1：公司业务全球布局 5 图2：公司发展历程 6 图3：公司股权结构 6 图4：公司营业收入及增速 7 图5：公司净利润及增速 7 图6：公司收入结构 8 图7：公司毛利率 8 图8：公司晶圆制造代工收入尺寸构成 8 图9：公司晶圆制造代工收入下游构成 8 图10：全球半导体季度销售额同比增速 9 图11：全球半导体季度销售额 9 图12：半导体企业经营模式变化 10 图13：全球前十大半导体企业（不含纯晶圆代工厂） 10 图14：全球前十大晶圆代工企业市占率排名 11 图15：中国芯片设计企业数量 11 图16：中国芯片设计销售额 11 图17：全球手机处理器季度市占率 12 图18：海光信息和寒武纪历年收入 12 图19：2024-2028年中国晶圆厂产能增速高于全球 13 图20：中国各技术节点晶圆厂产能增速 13 图21：中芯国际和联电的季度产能利用率 13 图22：中芯国际历年资本开支 14 图23：中芯国际产能 14 图24：台积电发展历史 15 图25：台积电逻辑制程演进情况 15 图26：台积电先进封装技术 16 图27：台积电的收入和净利润 17 图28：台积电的盈利能力 17 图29：台积电的收入业务构成 17 图30：台积电晶圆代工收入的各制程占比 17 图31：台积电收入下游占比（2018年及以前） 18 图32：台积电收入下游占比（2018年及以后） 18 图33：台积电历年资本开支 18 图34：台积电的晶圆厂和封测厂 18 图35：台积电晶圆厂年产能 19 图36：台积电历年产能利用率 19 图37：台积电PB（MRQ）估值 19 表1：公司部分子公司情况 7 表2：全球半导体销售额预测 9 表3：公司业务拆分预估和主要费率预估 20 表4：公司盈利预测假设条件（%） 21 表5：未来3年盈利预测表 21 表6：情景分析（乐观、中性、悲观） 22 表7：可比公司PB估值情况 23 # 全球第三大晶圆代工企业，12英寸晶圆收入占比逐年提升 # 提供8/12英寸晶圆代工与技术服务，制程覆盖全面 全球第三大晶圆代工企业，提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务。公司是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套，向全球客户提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务。除集成电路晶圆代工外，公司也致力于打造平台式的生态服务模式，为客户提供设计服务与IP支持、光掩模制造等一站式配套服务，并促进集成电路产业链的上下游协同，与产业链中各环节的合作伙伴一同为客户提供全方位的集成电路解决方案。公司总部位于中国上海，拥有全球化的制造和服务基地，在上海、北京、天津、深圳建有多座8英寸和12英寸晶圆厂，在美国、欧洲、日本等地设立营销办事处、提供客户服务。 图1：公司业务全球布局 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 公司2000年成立，2004/2020年分别在港交所和科创板上市。公司成立于2000年，2001年公司建设完成上海8英寸生产基地，2002年实现0.18微米的全面技术认证和量产，2004年首次实现盈利并在香港联交所上市。2004年起，公司北京12英寸生产基地逐步投入生产，2006年、2009年、2011年、2015年分别实现90纳米、65/55纳米、45/40纳米、28纳米工艺量产。2016年中芯南方成立，2019年实现14纳米FinFET量产，2020年中芯京城成立且公司在上交所科创板上市。2021年、2022年中芯东方和中芯西青分别成立。 图2：公司发展历程 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 # 无实际控制人，产线分布在上海、北京、天津、深圳 公司无控股股东和实际控制人，截至2025年9月30日，公司第一大股东大唐控股(香港)投资有限公司持股比例为 $14.06\%$ ，其是中国信息通信科技集团有限公司（持有公司 $0.91\%$ 股份）的全资子公司。另外，国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司持有公司 $1.59\%$ 的股份。 图3：公司股权结构 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理（截至2025年9月30日） 公司在上海、北京、天津、深圳设有多个子公司，由子公司建有多座8英寸和12英寸晶圆厂。8英寸线分别在中芯上海、中芯深圳和中芯天津，12英寸线分别在中芯南方、中芯东方、中芯北京、中芯北方、中芯京城、中芯深圳和中芯西青。其中中芯南方持股比例为 $38.52\%$ ，表决权比例为 $57.14\%$ ，中芯东方、中芯北方、中芯京城、中芯深圳为控股子公司，其他为全资子公司。 表1：公司部分子公司情况 地区 子公司名称 成立时间 注册资本(亿美元) 持股比例 产线尺寸 其他 中芯上海 2000 24.40 100.00% 8英寸 表决权比例为57.14%;2025年12月29日订立了新合资合同及新增资产协议,注册资本将增至100.773亿美元,持股比例将增至41.561% 上海 中芯南方 2016 65.00 38.52% 12英寸 中芯东方 2021 55.00 69.97% 12英寸 中芯北京 2002 10.00 100.00% 12英寸 北京 中芯北方 2013 48.00 51.00% 12英寸 正在发行股份收购全部少数股权 中芯京城 2020 50.00 54.04% 12英寸 深圳 中芯深圳 2008 24.15 55.05% 8英寸、12英寸 天津 中芯天津 2003 12.90 100.00% 8英寸 中芯西青 2022 50.00 100.00% 12英寸 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 # 2017-2025年收入CAGR为 $15\%$ ，12英寸晶圆收入占比呈上升趋势 公司2017-2025年收入CAGR为 $15\%$ ，2025年收入续创新高。公司收入由2017年的31亿美元增长至2025年的93亿美元，CAGR为 $15\%$ ，其中仅2019年和2023年收入有所下降，2024、2025年收入连续创历史新高。净利润波动较大，2021、2022年半导体行业缺货涨价，公司产能满载，净利润超过15亿美元，之后净利润明显下滑，2024年净利润约5亿美元，2025年增长 $39\%$ 至6.85亿美元，2017-2025年净利润的CAGR为 $18\%$ 。 图4：公司营业收入及增速 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 图5：公司净利润及增速 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 2025年公司毛利率为 $21\%$ ，超过 $90\%$ 的收入来自集成电路晶圆制造代工。晶圆制造代工企业属于重资产生产企业，毛利率受产能利用率等影响波动较大，2017-2025年间，公司毛利率在2022年高点达 $38.3\%$ ，在2024年低点仅 $18.6\%$ ，2025年恢复到 $21.0\%$ ，毛利率波动趋势与同行业公司基本一致。从收入来源来看，公司来自集成电路晶圆制造代工的收入长期超过 $90\%$ 。 图6：公司收入结构 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 图7：公司毛利率 资料来源：Wind，各公司公告，国信证券经济研究所整理 12英寸晶圆收入占比逐年提升，消费电子是占比最高的下游。从晶圆制造代工收入的尺寸构成来看，12英寸晶圆的占比呈上升趋势，8英寸晶圆的占比呈下降趋势，2025年占比分别为 $77\%$ 和 $23\%$ 。从晶圆制造代工收入的下游构成来看，消费电子是占比最高的下游，2025年为 $43\%$ ，其次智能手机占比 $23\%$ ，电脑与平板占比 $15\%$ ，工业与汽车占比 $11\%$ ，互联与可穿戴占比 $8\%$ 。 图8：公司晶圆制造代工收入尺寸构成 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 图9：公司晶圆制造代工收入下游构成 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 # 受益中国芯片设计企业崛起和本土化制造需求增加，产能持续扩充 半导体具有长期成长性，分工合作成就晶圆代工和纯设计企业 短期来看，半导体具有较强的周期性，目前处于景气度较高阶段。根据SIA的数据，全球半导体销售额同比增速呈现明显的周期性，但同比减少的季度数量明显低于同比增长的季度数量。4Q25全球半导体销售额为2366亿美元，同比增长 $37.1\%$ ，环比增长 $13.6\%$ ，连续9个季度同比增长且增速均超过 $10\%$ 图10：全球半导体季度销售额同比增速 资料来源：SIA，国信证券经济研究所整理 图11：全球半导体季度销售额 资料来源：SIA，国信证券经济研究所整理 中长期看，全球半导体行业兼具周期性和成长性，每一轮均会超过上一轮的高点。从趋势来看，全球半导体销售额在波动中上行，每一轮均会超过上一轮的高点，4Q25销售额续创季度历史新高，2025年创年度新高，达7916亿美元。WSTS预计2026年将继续保持两位数增长。 表2：全球半导体销售额预测 产品 2024年销售额(百万 美元) 2024年YoY 2025年销售额(百万 美元) 2025年 YoY 2026年销售额(百万 美元) 2026年 YoY 分立半导体 31,026 -12.7% 30,900 -0.4% 33,436 8.2% 光电器件 41,095 -4.8% 42,597 3.7% 45,020 5.7% 传感器 18,923 -4.1% 20,894 10.4% 22,713 8.7% 集成电路 539,505 25.9% 677,852 25.6% 874,291 29.0% 模拟 79,588 -2.0% 85,552 7.5% 91,988 7.5% 微处理器 78,633 3.0% 84,839 7.9% 96,620 13.9% 逻辑 215,768 20.8% 295,892 37.1% 390,863 32.1% 存储 165,516 79.3% 211,568 27.8% 294,821 39.4% 合计 630,549 19.7% 772,243 22.5% 975,460 26.3% 资料来源：WSTS，国信证券经济研究所整理（2025年12与预测值） 安靠、台积电开创封测、晶圆代工外包模式，半导体产业开启分工协作模式。1968年安靠成立，专门从事半导体的封装测试业务。1987年台积电成立，专门从事半导体的晶圆代工业务。半导体产业Fabless芯片设计+Foundry晶圆代工+OSAT外包封测的经营模式形成。由于不需要进行大额的晶圆厂投资，越来越多的新企业采用Fabless模式，比如1993年成立的英伟达。另一方面，为了减轻折旧压力及获得外部晶圆厂先进技术，部分IDM大厂通过剥离晶圆厂变为Fabless设计公司，比如1969年成立的AMD在2009年剥离了晶圆厂。 为了能提高研发效率和保证特殊工艺的获得，同时降低资金投入压力，部分厂商选择Fab-Lite/虚拟IDM的经营模式，自建部分产线或自研工艺平台。一方面， 传统IDM企业逐渐通过外部代工厂获得新增产能需求；另一方面，传统Fabless厂商通过建设部分特殊产线拥有自建的产能，或者通过自研工艺平台获得工艺优势。 图12：半导体企业经营模式变化 资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理 全球前十大半导体厂商中Fabless企业数量增加，晶圆代工企业随其成长。全球前十大半导体企业（不含纯晶圆代工厂）中Fabless企业数量和排名均在提高，2008年仅高通一家企业排名第7，2019年博通、高通、英伟达均进入前十，2021年再新增联发科、AMD，2024年英伟达、高通、博通、AMD、联发科保持在全球前十，且英伟达超过三星、英特尔，成为全球第一大半导体企业。晶圆代工企业和Fabless企业属于伴生关系，随着Fabless企业的成长而成长。 图13：全球前十大半导体企业（不含纯晶圆代工厂） 1993 2000 2008 2019 2021 2024 Rank Company Sales ($B) Share Company Sales ($B) Share Company Sales ($B) Share Company Sales ($B) Share Company Sales ($B) Share Company Sales ($B) 1 Intel $7.6 9.2% Intel $29.7 13.6% Intel $34.5 13.0% Intel $70.8 15.9% Samsung $82.0 13.3% Nvidia1 $115.6 2 NEC $7.1 8.6% Toshiba $11.0 5.0% Samsung $20.3 7.6% Samsung $55.7 12.5% Intel $76.7 12.5% Samsung $81.4 3 Toshiba $6.3 7.6% NEC $10.9 5.0% TI $11.6 4.4% SK Hynix $23.2 5.2% SK Hynix $37.4 6.1% Intel $53.1 4 Motorola $5.8 7.0% Samsung $10.6 4.8% Toshiba $10.4 3.9% Micron $20.2 4.6% Micron $30.0 4.9% SK Hynix $48.4 5 Hitachi $5.2 6.3% TI $9.6 4.4% ST $10.3 3.9% Broadcom1 $17.2 3.9% Qualcomm1 $29.3 4.8% Qualcomm1 $34.9 6 TI $4.0 4.8% Motorola $7.9 3.6% Renesas $7.0 2.6% Qualcomm1 $14.4 3.2% Nvidia1 $23.2 3.8% Broadcom1 $30.3 7 Samsung $3.1 3.8% ST $7.9 3.6% Qualcomm1 $6.5 2.4% TI $13.7 3.1% Broadcom1 $21.0 3.4% Micron $29.8 8 Mitsubishi $3.0 3.6% Hitachi $7.4 3.4% Sony $6.4 2.4% Infineon $11.3 2.5% MediaTek1 $17.7 2.9% AMD1 $25.8 9 Fujitsu $2.9 3.5% Infineon $6.8 3.1% Hynix $6.2 2.3% Nvidia1 $10.8 2.4% TI $17.3 2.8% MediaTek1 $16.5 10 Matsushita $2.3 2.8% Philips $6.3 2.9% Infineon $5.9 2.2% ST $9.5 2.1% AMD1 $16.4 2.7% Infineon $15.8 Top 10 Total ($B) $47.2 57.2% — $108.1 49.4% — $119.1 44.9% — $246.9 55.5% — $351.2 57.1% — $451.6 Semi Market ($B) $82.6 100% — $219.0 100% — $265.2 100% — $444.5 100% — $614.6 100% — $614.6 (1) Fabless 资料来源：IC Insights，TechInsights，国信证券经济研究所整理 公司自1Q24以来稳定为全球第三大晶圆代工企业。根据TrendForce的数据，公司在1Q24首次超越格芯和联电，成为全球第三大晶圆代工企业，仅次于台积电和三星；之后市占率一直保持在全球第三，3Q25市占率为 $5.1\%$ ，将持续受益于半导体行业的成长性和Fabless企业的崛起。 图14：全球前十大晶圆代工企业市占率排名 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 1 台积电 61.2% 台积电 61.7% 台积电 62.3% 台积电 64.7% 台积电 67.1% 台积电 67.6% 台积电 70.2% 台积电 71.0% 2 三星 11.3% 三星 11.0% 三星 11.5% 三星 9.1% 三星 8.1% 三星 7.7% 三星 7.3% 三星 6.8% 3 格芯 5.8% 中芯国际 5.7% 中芯国际 5.7% 中芯国际 6.0% 中芯国际 5.5% 中芯国际 6.0% 中芯国际 5.1% 中芯国际 5.1% 4 联电 5.4% 联电 5.7% 联电 5.3% 联电 5.1% 联电 4.7% 联电 4.7% 联电 4.4% 联电 4.2% 5 中芯国际 5.2% 格芯 5.1% 格芯 4.9% 格芯 4.8% 格芯 4.6% 格芯 4.2% 格芯 3.9% 格芯 3.6% 6 华虹集团 2.0% 华虹集团 2.2% 华虹集团 2.1% 华虹集团 2.7% 华虹集团 2.6% 华虹集团 2.7% 华虹集团 2.5% 华虹集团 2.6% 7 高塔半导体 1.1% 高塔半导体 1.1% 高塔半导体 1.1% 高塔半导体 1.0% 高塔半导体 1.0% 世界先进 1.0% 世界先进 0.9% 世界先进 0.9% 8 力积电 1.0% 力积电 1.0% 世界先进 1.0% 世界先进 1.0% 世界先进 0.9% 高塔半导体 0.9% 高塔半导体 0.9% 合肥晶合 0.9% 9 合肥晶合 1.0% 合肥晶合 1.0% 力积电 1.0% 力积电 0.9% 合肥晶合 0.9% 合肥晶合 0.9% 合肥晶合 0.8% 高塔半导体 0.9% 10 世界先进 1.0% 世界先进 1.0% 合肥晶合 0.9% 合肥晶合 0.9% 力积电 0.8% 力积电 0.9% 力积电 0.8% 力积电 0.8% 资料来源：TrendForce，国信证券经济研究所整理 # 中国芯片设计企业崛起带动本土制造需求，公司产能利用率维持高位 2017-2025年中国芯片设计企业数量和销售额均以两位数CAGR增长。中国芯片设计企业数量由2017年的1380家增长至2025年的3901家，CAGR $14\%$ ，其中销售额过亿的企业数量由2017年的191家增长至2025年的831家，CAGR $20\%$ 。从销售额来看，2017年为1946亿元，2024年增至6460亿元，CAGR $19\%$ ，高于全球半导体销售额同期 $6\%$ 的CAGR。 图15：中国芯片设计企业数量 资料来源：ICCAD，国信证券经济研究所整理 图16：中国芯片设计销售额 资料来源：ICCAD，国信证券经济研究所整理 海思手机处理器全球市占率回升，华为公布昇腾芯片迭代路线图。根据Counterpoint Research的数据，2Q23海思在全球手机处理器的市占率几乎为0。2023年8月29日，华为终端宣布“HUAWEI Mate 60 Pro先锋计划”，时隔3年再次采用麒麟旗舰芯片，3Q23海思手机处理器市占率开始逐渐恢复，1Q25回升至4%。在2025年9月4日召开的折叠屏手机Mate XTs发布会上，华为现场官宣麒麟9020系列芯片，这是自2021年以来，华为首次公开新款麒麟芯片的有关消息。另外，在华为全联接大会2025上，华为轮首次对外公布昇腾芯片未来三年的产品 迭代路线图，预计2026年第一季度推出昇腾950PR，四季度推出昇腾950DT，2027年四季度推出昇腾960，2028年四季度推出昇腾970。 图17：全球手机处理器季度市占率 资料来源：Counterpoint Research，国信证券经济研究所整理 我国高端芯片设计企业近年取得了长足的进步。以海光信息、寒武纪为代表来看，我国CPU、GPU、AI芯片设计企业在近年也取得了长足的进步。其中海光信息收入由2017年的0.14亿元增长至2025年的143.76亿元，CAGR为 $139\%$ ；寒武纪收入由2017年的784万元增长至2025年的64.97亿元，CAGR为 $132\%$ 。摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯也均在2025年底到2026年初在A股或港股上市。 图18：海光信息和寒武纪历年收入 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 预计2024-2028年中国晶圆厂产能的CAGR为 $8.1\%$ ，高于全球。根据SEMI中国总裁在ICWORLD上的主题报告，预计2024-2028年中国晶圆厂产能的CAGR为 $8.1\%$ 高于全球的 $5.3\%$ 。按工艺节点来看，中国成熟节点(55nm以上)的CAGR为 $3.7\%$ 主流节点(22nm-40nm)的CAGR为 $26.5\%$ ，先进节点(14nm及以下)的CAGR为 $5.7\%$ 。2024年中国主流节点产能占全球的 $25\%$ ，预计2028年将提高到 $42\%$ 。我们认为，国产芯片高端化和制造本土化共同推动对中国产能的需求。 图19：2024-2028年中国晶圆厂产能增速高于全球 资料来源：SEMI，国信证券经济研究所整理 图20：中国各技术节点晶圆厂产能增速 资料来源：SEMI，国信证券经济研究所整理 公司产能利用率高于联电。2022年半导体行业周期下行，中芯国际、联电的产能利用率均下降，但中芯国际的产能利用率早于联电触底回升，且自2Q23开始，中芯国际产能利用率长期高于联电。我们认为，这主要得益于中国芯片设计企业崛起和本地制造需求增加。 图21：中芯国际和联电的季度产能利用率 资料来源：Wind，各公司公告，国信证券经济研究所整理 # 保持高额资本开支，产能持续增加 公司资本开支从2018年的18亿美元增长至2025年的81亿美元。2020年公司在A股上市，募集资金投资中芯南方 $14\mathrm{nm}$ 及以下制程，当年资本开支相比2018、2019年明显提高，达到57亿美元。2023、2024年资本开支进一步提高到70亿美元以上，2025年达到81亿美元，预计2026年资本开支与2025年相当。 图22：中芯国际历年资本开支 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司产能持续增加，预计2026年新增月产能约4万片（折合12英寸）。在持续的资本开支下，公司2025年底产能相比2018年底翻倍以上，折合8英寸达到105.9万片/月，其中2025年新增约5万片12英寸产能。预计2026年底较2025年底月产能增量折合12英寸约4万片。 图23：中芯国际产能 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 拟增资中芯南方，持股比例将提高至 $41.561\%$ 。2025年12月29日，公司与国家集成电路基金等订立新合资合同及新增资扩股协议，各增资方向中芯南方现金出资合计77.78亿美元。中芯南方的注册资本将由65亿美元增加至100.773亿美元，公司持有的股权将由 $38.515\%$ 提高到 $41.561\%$ 。中芯南方2023/2024年的净利润分别为36.661/39.315亿元，截至2025年9月30日的净资产为574.62亿元。 拟发行股份购买中芯北方少数股权。公司拟通过发行股份购买子公司中芯北方 $49.00\%$ 的少数股权，收购后中芯北方将成为公司全资子公司，股份发行价格为74.20元/股，发行数量为5.47亿股，中芯北方全部股权估值为828.59亿元。2025年1-8月，中芯北方收入90亿元，净利润15亿元，毛利率 $14.74\%$ ，净资产418亿元，截至2025年8月31日的净资产为418.08亿元。 # 台积电开创晶圆代工模式，AI需求和先进制程稀缺性带动估值扩张 # 开创晶圆代工模式，同时推进先进制程和先进封装 全球首创晶圆代工模式，从6英寸晶圆厂到12英寸晶圆厂。台积电由张忠谋创立于1987年，是全球首个定位成只做晶圆代工的企业，在全球半导体企业均采用IDM模式的情况下，为半导体产业链分工协作提供了可能。台积电成立初期从经济部和工研院租用6英寸晶圆厂，制程技术仅为3um和2.5um。1990年，台积电自己的第一个6英寸晶圆厂量产。1994年成功IPO。1995、2001年分别量产第一个8英寸和第一个12英寸晶圆厂，2004年在上海松江的晶圆厂量产。 图24：台积电发展历史 资料来源：台积电官网，台积电公告，国信证券经济研究所整理 逻辑制程和特殊制程全覆盖，不断推进先进制程。公司制程覆盖全面，逻辑制程从3um开始不断遵循摩尔定律向前推进，2001年量产0.13um铜制程，2008年量产40nm制程，2011年量产28nm制程，2016年量产10nm制程，2018年量产7nm制程，2020年量产5nm制程，2022年量产3nm制程，2025年四季度量产2nm制程，预计2026年和2028年量产A16和A14制程。除逻辑制程外，公司也提供MEMS、BCD、高压等特殊制程工艺。2025年公司宣布退出部分成熟制程业务，具体包括逐步关闭6英寸晶圆二厂、2年内退出GaN代工业务、将40-90nm订单外包给世界先进。 图25：台积电逻辑制程演进情况 资料来源：台积电官网，国信证券经济研究所整理 布局先进封装超过十年，成立3D Fabric技术平台。除晶圆代工外，公司也积极布局先进封装技术。2008年公司成立集成互连与封装技术整合部门，专门研究先进封装技术；2011年推出2.5D封装技术CoWoS（Chip On Wafer On Substrate）；2014年开始研发先进封装技术InFO（Integrated Fan-Out）；2018年公司宣布研发3D封装技术SolC（System on Integrated Chips）；2020年公司将这些先进封装技术统一纳入3D Fabric技术平台，为客户提供更大的芯片设计灵活性。 图26：台积电先进封装技术 资料来源：台积电官网，国信证券经济研究所整理 # 先进制程收入占比不断提高，下游HPC占比提升明显 1998年以来收入仅三年出现下滑，2025年收入和净利润均创新高。得益于产能不断扩张和技术演进，1998-2025年公司收入仅在2001、2009、2023年出现过下滑。净利润受产能利用率和研发支出影响更大，波动幅度大于收入，2015-2025年公司收入的CAGR为 $16\%$ ，净利润的CAGR为 $19\%$ ，其中2025年收入增长 $32\%$ 至3.81万亿新台币，净利润增长 $46\%$ 至1.72万亿新台币，均创历史新高。 2025年毛利率和净利率分别为 $59.89\%$ 和 $45.03\%$ 。由于互联网泡沫破灭后需求不振，公司2001年产能利用率大幅下降，毛利率从2000年的 $46.0\%$ 降至历史低点 $26.7\%$ 。之后随着需求恢复和制程技术不断演进，公司毛利率回升，2004-2025年公司毛利率保持在 $40\%$ 以上，其中2016-2017、2020-2025年得益于行业高景气度和先进制程需求旺盛，毛利率超过 $50\%$ 。净利率波动趋势与毛利率基本一致，2004-2025年保持在 $30\%$ 以上。2025年公司毛利率和净利率分别为 $59.89\%$ 和 $45.03\%$ ，研发费率为 $6.5\%$ 图27：台积电的收入和净利润 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图28：台积电的盈利能力 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2025年公司收入中晶圆代工的占比为 $85.9\%$ 。公司收入构成包括晶圆代工(Wafer)和其他，其中封测收入在2013-2016年间计入晶圆代工，其他年份则计入其他；其他收入除了封测，还包括掩膜版、服务等。从收入构成来看，2025年晶圆代工收入增长 $30.1\%$ 至3.27万亿新台币，收入占比由2010年的 $93.4\%$ 降至 $85.9\%$ ；其他收入同比增长 $41.2\%$ 至5365亿新台币，收入占比由2010年的 $6.6\%$ 提高至 $14.1\%$ 晶圆代工收入中先进制程占比不断提高。随着制程技术的不断演进和量产，公司晶圆代工收入中先进制程的占比不断提高。2000年前公司全部收入来自0.25um及以上制程，2024年占比接近 $0\%$ ；7nm制程从2018年开始产生收入，2020年占比最高，达 $33.5\%$ ；5nm制程从2020年开始产生收入，2025年占比提高到 $36\%$ ；3nm制程从2023年开始产生收入，2025年占比为 $24\%$ 。2025年来自10nm以下先进制程的收入占比为 $74\%$ 。 图29：台积电的收入业务构成 资料来源：台积电公告，国信证券经济研究所整理 图30：台积电晶圆代工收入的各制程占比 资料来源：台积电公告，国信证券经济研究所整理 HPC收入占比提升明显，2024年占比超过一半。公司从下游应用来看，2012-2016年随着4G、智能手机的普及，通讯（含手机）的收入占比由 $50.0\%$ 提高到 $62.0\%$ 2016年后随着手机进入存量市场，通讯占比降至2018年的 $56.1\%$ 。2019年后公司对下游进行了重分类，2025年智能手机收入占比降至 $29\%$ ，HPC（High Performance Computing）的占比从2019年的 $29.5\%$ 逐年提高到2025年的 $58\%$ 另外IoT(物联网)占比 $5\%$ ，汽车电子占比 $5\%$ ,DCE(Digital Consumer Electronics)占比 $1\%$ ，其他占比 $2\%$ 图31：台积电收入下游占比（2018年及以前） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图32：台积电收入下游占比（2018年及以后） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 # 持续加大资本开支扩产，产能利用率随着行业周期波动 资本开支长期维持较高水位，目前共拥有14座晶圆厂和5座封测厂。2010年前，公司资本开支低于1000亿新台币，2010年逆周期加大资本开支至1870亿新台币，积极投入 $28\mathrm{nm}$ 制程技术；之后公司资本开支除2015、2018、2023年减少外，长期保持增长，2022年资本开支达1.08万亿新台币，2025年资本开支增长 $33\%$ 至1.27万亿新台币，超过2022年峰值，预计2026年资本开支为520-560亿美元。目前公司共拥有9座12英寸晶圆厂、6座8英寸晶圆厂、1座6英寸晶圆厂，以及5座先进封测厂，其中6英寸晶圆厂将逐渐关停。 图33：台积电历年资本开支 资料来源：台积电公告，国信证券经济研究所整理 图34：台积电的晶圆厂和封测厂 厂房 商业量产年份 晶圆尺寸（英寸） 最先进的制程（nm） 位置 晶圆厂 FAB 2 1990 6 450 新竹科学园区 FAB 3 1995 8 150 新竹科学园区 FAB 5 1997 8 150 新竹科学园区 FAB 6 2000 8 110 台南科学园区 FAB 8 1998 8 110 新竹科学园区 FAB 10 2004 8 150 上海松江 FAB 11 1998 8 150 美国华盛顿州 FAB 12 2001 12 40 新竹科学园区 FAB 14 2004 12 16 台南科学园区 FAB 15 2012 12 7 中部科学园区 FAB 16 2018 12 16 江苏南京 FAB 18 2020 12 3 台南科学园区 FAB 21 2024 12 5 美国亚利桑那州 FAB 23 2024 12 28 美国亚利桑那州 FAB 22 2025 12 2 高雄市楠梓区园区 FAB 20 2025 12 2 新竹科学园区 封测厂 先进封测一厂、先进封测二厂、先进封测三厂、先进封测五厂、先进封测六厂 资料来源：台积电公告，台积电官网，国信证券经济研究所整理 折合12英寸产能超过1700万片，产能利用率随着行业周期波动。按终端来看，在持续的资本开支下，公司产能除2002年因Fab1厂停用有所减少外，呈逐年上升趋势，由2002年的年产能173万片折合12英寸增加至2024年约1700万片。产量随着产能利用率有所波动，公司产能利用率主要随着行业周期波动，2001年为历史最低位，仅 $51\%$ ，2006、2010、2020-2023年处于满载或超载状态。2025年出货量为1502万片折合12英寸，均价随着先进制程占比提高呈上升趋势，2025年为21.79万新台币/片（晶圆收入除以出货量），约6862美元/片（以1元新台 币兑0.0315美元计算）。 图35：台积电晶圆厂年产能 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（注：2015-2025年为示意数字，如2021年实际产能为1300-1400万片，表示为1350万片） 图36：台积电历年产能利用率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（注：2015-2025年以出货量除以产能预估，且产能为示意数字，取公司披露区间的中位数计算） # 2013-2018年台积电PB估值在3.5倍上下波动 我们认为，2013年至今台积电的PB（MRQ）估值可以分为两个阶段，2013-2018年在3.5倍上下波动。随着联电、格芯2018年宣布退出先进制程，布局 $10\mathrm{nm}$ 以下先进制程的厂商只剩台积电、三星、英特尔，台积电作为纯晶圆代工厂商，后续先进制程节点进度领先，估值也进入扩张阶段。至今有两次明显的估值扩张，第一次是2020年下半年到2021年底，核心驱动力是半导体行业缺芯涨价；第二次是2024年至今，核心驱动力是AI驱动。截至2026年3月3日，台积电PB(MRQ)为9.26倍。 图37：台积电PB（MRQ）估值 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 # 业绩预测 # 假设前提 得益于半导体行业周期上行和本土化制造需求，公司2025年实现收入93.3亿美元，同比增长 $15\%$ ，其中4Q25实现销售收入24.89亿美元 $(Y_{0}Y + 12.8\% ,Q_{0}Q + 4.5\%)$ 高于指引(QoQ $0\% -2\%$ )上限，创季度收入新高，毛利率为 $19.2\% (Y_{0}Y - 3.4pct,Q_{0}Q$ -2.7pct)，符合指引。公司预计1Q26营收环比持平，毛利率为 $18\% -20\%$ ，2026年全年收入增幅高于可比同业平均值。 公司超过 $90\%$ 的收入来自集成电路晶圆制造代工业务，2024年实现收入74.87亿美元，占比 $93.24\%$ ，毛利率为 $17.7\%$ 。基于2025年各季度的经营数据，我们预计2025年集成电路晶圆制造代工收入同比增长 $17.4\%$ 至87.92亿美元，毛利率提高至 $20.8\%$ 考虑到公司仍在逐年提高产能，且新增产能集中在12英寸线，将在本土芯片设计企业崛起和高端化的进程中持续受益。我们认为，12英寸晶圆收入占比和高端产能占比将逐渐提高，从而带动ASP和毛利率提高，预计2026、2027年集成电路晶圆制造代工收入分别增长 $18.82\% / 14.43\%$ 至104.47/119.54亿美元，毛利率分别提高至 $22.0\% / 22.5\%$ 。 集成电路晶圆制造代工以外的其他业务包括光掩模制造等，2024年实现收入5.43亿美元，占比 $6.76\%$ ，毛利率为 $23.3\%$ 。基于2025年各季度的经营数据，我们预计2025年其他收入同比增速为 $-1.50\%$ 。随着新客户和新产品类别的增加，预计2026、2027年其他收入同比增速分别为 $5\% / 3\%$ 。毛利率在高端业务占比提升的背景下趋势往上，预计2025-2027年毛利率分别为 $24\% / 25\% / 26\%$ 。 综上所述，预计公司2025-2027年营收分别同比增长 $+16.16\% / + 18.02\% / + 13.84\%$ 至93.27/110.08/125.32亿美元，综合毛利率分别为 $21.0\% / 22.2\% / 22.7\%$ 表3：公司业务拆分预估和主要费率预估 2023 2024 2025E 2026E 2027E 集成电路晶圆制造代工 收入(百万美元) 5794.48 7486.93 8792.39 10446.77 11953.75 YOY -14.0% 29.2% 17.44% 18.82% 14.43% 占比 91.66% 93.24% 94.27% 94.90% 95.38% 毛利率 17.2% 17.7% 20.8% 22.0% 22.5% 其他 收入(百万美元) 527.08 542.99 534.84 561.58 578.43 YOY -2.0% 3.0% -1.50% 5.00% 3.00% 占比 8.34% 6.76% 5.73% 5.10% 4.62% 毛利率 42.4% 23.3% 24.0% 25.0% 26.0% 合计 收入(百万美元) 6321.56 8029.92 9327.23 11008.35 12532.18 YOY -13.1% 27.0% 16.16% 18.02% 13.84% 毛利率 19.3% 18.0% 21.0% 22.2% 22.7% 销售费率 0.57% 0.50% 0.47% 0.45% 0.43% 管理费率 7.63% 7.22% 6.30% 5.70% 5.30% 研发费率 11.19% 9.53% 8.50% 7.50% 7.00% 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理和预测 # 未来3年业绩预测 由于收入增长带来规模效应，公司2024年主要费率均有所下降，其中研发费率下降1.7pct至 $9.53\%$ ；管理费率下降0.4pct至 $7.22\%$ ，销售费率下降0.1pct至 0.50%。 研发费率：公司2024年研发费用为7.65亿美元，研发费率下降1.7pct至 $9.53\%$ 。随着收入规模增加，我们认为研发费率在2025-2027年将逐步下降，假设2025-2027年研发费率分别为 $8.5\% / 7.5\% / 7.0\%$ - 管理费率：公司2024年管理费用为5.80亿美元，管理费率下降0.4pct至 $7.22\%$ 。随着收入规模增加，我们认为管理费率在2025-2027年将逐步下降，假设2025-2027年管理费率分别为 $6.3\% / 5.7\% / 5.3\%$ 销售费率：公司2024年销售费用为0.40亿美元，销售费率下降0.1pct至 $0.50\%$ 。随着收入规模增加，我们认为销售费率在2025-2027年将逐步下降，假设2025-2027年销售费率分别为 $0.47\% / 0.45\% / 0.43\%$ 表4：公司盈利预测假设条件（%） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入增长率 33.62% -13.09% 27.02% 15.36% 15.84% 12.45% 营业成本/营业收入 62.03% 80.74% 81.97% 78.56% 77.86% 77.35% 管理费用/营业收入 6.79% 7.63% 7.22% 6.30% 5.70% 5.30% 销售费用/营业收入 0.47% 0.57% 0.50% 0.47% 0.45% 0.43% 研发费用/销售收入 10.08% 11.19% 9.53% 8.50% 7.50% 7.00% 所得税税率 0.72% 5.26% 15.07% 10.00% 10.00% 10.00% 股利分配比率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测 表5: 未来 3 年盈利预测表 单位: 百万美元 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 8030 9327 11008 12532 营业成本 6582 7370 8570 9692 销售费用 40 44 50 54 管理费用 580 588 627 664 研发费用 765 793 826 877 财务费用 297 209 258 292 营业利润 474 929 1286 1595 利润总额 860 1098 1404 1652 归属于母公司净利润 493 685 876 1031 EPS(摊薄) 0.06 0.09 0.11 0.13 ROE(摊薄) 2% 3% 4% 4% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测 综上，我们预计2025-2027年营收分别同比增长 $+16.16\% / + 18.02\% / + 13.84\%$ 至93.27/110.08/125.32亿美元，归母净利润分别同比增长 $+39\% / + 28\% / + 18\%$ 至 $+6.85 / + 8.76 / + 10.31$ 亿元。 # 盈利预测的情景分析 我们对盈利预测进行情景分析，以前述假设为中性预测，乐观预测将营收增速和毛利率分别提高5pct和2pct；悲观预测将营收增速和毛利率分别降低5pct和2pct。 表6：情景分析(乐观、中性、悲观) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 乐观预测 营业收入(百万元) 6322 8030 9729 11969 14224 (+/-%) -13.09% 27.02% 21.16% 23.02% 18.84% 毛利率 19.26% 18.03% 22.98% 24.15% 24.66% 归母净利润(百万元) 903 493 822 1081 1324 (+/-%) -50.35% -45.40% 66.91% 31.46% 22.46% 摊薄EPS 0.11 0.06 0.10 0.14 0.17 中性预测 营业收入(百万元) 6322 8030 9327 11008 12532 (+/-%) -13.09% 27.02% 16.16% 18.02% 13.84% 毛利率 19.26% 18.03% 20.98% 22.15% 22.66% 归母净利润(百万元) 903 493 685 876 1031 (+/-%) -50.35% -45.40% 39.10% 27.79% 17.70% 摊薄EPS(元) 0.11 0.06 0.09 0.11 0.13 悲观的预测 营业收入(百万元) 6322 8030 8926 10088 10980 (+/-%) -13.09% 27.02% 11.16% 13.02% 8.84% 毛利率 19.26% 18.03% 18.98% 22.15% 22.66% 归母净利润(百万元) 903 493 558 823 927 (+/-%) -50.35% -45.40% 13.33% 47.35% 12.67% 摊薄EPS 0.11 0.06 0.07 0.10 0.12 总股本(百万股) 7946.56 7976.15 8001.32 8001.32 8001.32 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测 # 估值与投资建议 # 相对估值：合理估值区间75.78-86.61港元 公司是全球第三大纯晶圆代工企业，全球的可比公司包括先进制程领先的台积电和主要布局成熟制程的联电、世界先进、力积电、格罗方德、高塔半导体、华虹半导体等。由于公司目前处于积极扩产阶段，我们采用PB进行相对估值。截至2026年3月3日，可比公司的PB（MRQ）均值为4.0倍。 由于公司在国内市场的制程领先性可类比于台积电在全球市场的制程领先性，以及相对较高的产能利用率，我们给予公司接近平均值的PB，给予公司2026年3.5-4.0倍PB估值，对应股价区间75.78-86.61港元。 表7：可比公司PB估值情况 公司 交易货币 收盘价(元) 市值(亿元) PB (MRQ) 台积电 TWD 1,935.00 501,798 9.3 联电 TWD 62.60 7,339 1.9 世界 TWD 123.00 2,297 3.6 力积电 TWD 68.20 2,893 3.5 格罗方德 USD 47.22 262 2.2 高塔 USD 125.53 140 4.8 华虹半导体-港股 HKD 87.80 1,526 3.0 平均 4.0 中芯国际-港股 HKD 62.55 5,004 3.0 资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理和预测(数据截至 2026 年 3 月 3 日) # 投资建议：维持“优于大市”评级 基于相对估值法，我们认为公司股票合理股价区间为75.78-86.61港元，相对于公司2026年3月3日股价有 $21\% - 39\%$ 的溢价空间。我们看好公司在国内芯片设计企业崛起和本地化制造趋势下的长期成长性，以及高端制造能力的提升，维持“优于大市”评级。 # 风险提示 # 估值的风险 我们采取了相对估值方法，得出公司的合理估值在75.78-86.61元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是可比公司的选择和对公司估值倍数的选择。我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了接近平均值的PB估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。 # 盈利预测的风险 $\diamond$ 我们假设公司未来3年收入增长 $+16\% / + 18\% / + 14\%$ ，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。 $\diamond$ 我们预计公司未来3年毛利率分别为 $21.0\% / 22.2\% / 22.7\%$ ，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。 # 经营风险 客户集中度过高或过低的风险：全球集成电路晶圆代工的下游行业市场具有集中度较高的特点，而中国集成电路晶圆代工行业的下游行业市场集中度相对分散。虽然公司凭借自身的研发实力、产品质量、产能支持、服务响应等优势，与主要客户建立了较为稳固的合作关系，但是仍然可能面临客户集中度过高或过低风险。如果未来主要客户的生产经营发生重大问题，或因客户散、弱、小，需要公司投入更多销售、运营和生产成本，可能对公司的业绩稳定性、经营效率和持续盈利能力产生不利影响。 供应链风险：集成电路晶圆代工行业对原材料、零备件、软件、设备及服务支持等有较高要求，部分重要原材料、零备件、软件、核心设备及服务支持等在全球范围内的合格供应商数量较少，且大多来自中国境外。未来，如果公司的重要原材料、零备件、软件、核心设备及服务支持等发生供应短缺、延迟交货、价格大幅上涨，或者供应商所处的国家和/或地区与他国发生贸易摩擦、外交冲突、战争等进而影响到相应原材料、零备件、软件、设备及服务支持等的出口许可、供应或价格上涨，可能会对公司生产经营及持续发展产生不利影响。 宏观经济波动和行业周期性风险：受到全球宏观经济的波动、行业景气度等因素影响，集成电路行业存在一定的周期性。如果宏观经济波动较大或长期处于低谷，集成电路行业的市场需求也将随之受到影响。另外，下游市场需求的波动和低迷亦会导致集成电路产品的需求下降，或由于半导体行业出现投资过热、重复建设的情况进而导致产能供应在景气度较低时超过市场需求，进而影响集成电路晶圆代工企业的盈利能力，将可能对公司的经营业绩造成一定的影响。 # 财务风险 业绩波动风险：宏观环境的波动，集成电路行业景气度变化，境内外客户需求未达预期，主要原材料、设备等价格波动，厂务、电力、设备验证等事件带来的非计划性生产波动，持续进行的产能扩张带来的高额资本开支、高折 旧期及研发投入等情况，可能导致公司在一定时期内面临销售收入、毛利率和利润波动等风险。 资产减值风险：作为资本密集型企业，公司固定资产规模较大。未来，若发生资产市价当期大幅下跌且跌幅明显高于因时间推移或正常使用而预计的下跌，或公司所处的经济、技术或者法律等环境以及资产所处的市场在当期或者将在近期发生重大变化，或市场利率或者其他市场投资报酬率在当期已经提高从而影响公司计算资产预计未来现金流量现值的折现率等迹象，可能造成资产使用率不足、终止使用或提前处置，或导致资产可收回金额低于账面价值而形成减值，对公司利润表在当期带来不利影响。公司主要客户为境内外集成电路设计公司及IDM企业，规模较大，信用水平较高，应收账款回款良好。虽然公司主要客户目前发生坏账的可能性较小，但未来如果部分客户的经营情况发生不利变化，公司仍将面临应收账款无法收回而导致的坏账损失风险。此外，未来如果市场需求发生变化，使得部分存货的可变现净值低于成本，公司将面临存货跌价损失增加的风险。 汇率及利率波动风险：公司的记账本位币为美元，而部分交易采用人民币或欧元、日元等外币计价，外币货币性项目通过资产负债表日的即期汇率进行折算，从而对汇兑损益产生影响。公司秉持“汇率风险中性”的理念，建立汇率风险管理制度；审慎安排货币性资产与负债的货币结构；通过各类汇率避险工具对冲汇率波动的影响。但是未来如果境内外经济环境、政治形势、货币政策等因素发生变化，使得本外币汇率大幅波动，公司仍将面临汇兑损失的风险。公司的负债结构中包含部分浮动利率计息的债务，相关项目的利息支出可能受到市场利率波动的影响。为了更好地管理利率风险，公司对债务结构中固定利率与浮动利率债务的比例进行合理配置；同时灵活运用利率掉期等金融衍生工具对冲利率波动风险。但是未来如果境内外经济环境、政治形势、货币政策等因素发生变化，使得市场利率大幅波动，公司仍可能面临利息支出发生波动的风险。 # 技术风险 研发与技术升级迭代风险：公司所处的集成电路晶圆代工行业属于技术密集型行业，集成电路晶圆代工涉及数十种科学技术及工程领域学科知识的综合应用，具有工艺技术迭代快、资金投入大、研发周期长等特点。集成电路晶圆代工的技术含量较高，需要经历前期的技术论证及后期的不断研发实践，周期较长。如果公司未来不能紧跟行业需求、正确把握研发方向，可能导致工艺技术定位偏差。同时，新工艺的研发过程较为复杂，耗时较长且成本较高，存在不确定性。而且集成电路丰富的终端应用场景决定了各细分领域芯片产品的主流技术节点与工艺存在差异，相应市场需求变化较快。如果公司未来技术研发的投入不足，不能支撑技术升级的需要，可能导致公司技术被赶超或替代，进而对公司的持续竞争力产生不利影响；或不能及时推出契合市场需求且具备成本效益的技术平台，技术迭代大幅落后于产品应用的工艺要求，可能导致公司竞争力和市场份额有所下降，从而影响公司后续发展。 技术泄密风险：技术是集成电路晶圆代工行业的核心竞争力，公司以技术创新为驱动力。由于技术秘密保护措施的局限性、技术人员的流动性及其他不可控因素，公司仍存在核心技术泄密的风险。如上述情况发生，可能在一定程度上削弱公司的技术优势并产生不利影响。 技术人才短缺或流失风险：集成电路晶圆代工行业亦属于人才密集型行业。集成电路晶圆代工涉及上千道工艺、数十门专业学科知识的融合，需要相关 人才具备扎实的专业知识和长期的技术沉淀。同时，各环节的工艺配合和误差控制要求极高，需要相关人才具备很强的综合能力和经验积累。优秀的研发人员及工程技术人员是公司提高竞争力和持续发展的重要基础。近年来，集成电路企业数量高速增长，行业优秀技术人才的供给出现了较大缺口，人才争夺激烈。如果公司有大量优秀的技术研发人才离职，而公司无法在短期内招聘到或培养出经验丰富的技术人才，可能影响到公司工艺研发的进度，对公司的持续竞争力产生不利影响。 # 政策风险 产业政策变化的风险。集成电路产业作为信息产业的基础和核心，是国民经济和社会发展的战略性产业。国家陆续出台了包括《国务院关于印发进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知》（国发[2011]4号）、《国务院关于印发新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知》（国发[2020]8号）在内的一系列政策，从财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作等方面为集成电路企业提供更多的支持。未来如果国家相关产业政策出现重大不利变化，将对公司发展产生一定不利影响。 地缘政治的风险。随着地缘政治冲突加剧，国际出口管制态势趋严，美国近年来出台了一系列限制半导体制造设备和限制芯片出口的相关管制政策，一些国家/地区也相继出台了类似管制措施，给全球半导体市场和芯片供应链稳定带来不确定风险。公司于2020年被列为美国实体清单主体，且部分关联公司于2024年被列为美国实体清单“脚注5”主体，给公司的供应链安全和业务稳定带来一定挑战。未来如美国及一些国家/地区对中国的出口管制措施趋于严格，则公司还可能面临相关受管制设备、原材料、零备件、软件及服务支持等生产资料供应紧张、客户合作受阻等风险，进而可能对公司的研发、生产、经营、业务造成不利影响。除上述情况以外，部分投资人可能受限于美国财政部发布的“非SDN-中国军事综合体企业清单”（NS-CMIC清单）的要求，无法购买或出售公司公开发行的证券。 # 内控风险 无实际控制人的风险。公司的股权架构较为分散，任何单一股东持股比例均低于 $30\%$ 。各股东提名的董事人数均低于董事总人数的二分之一，不存在单一股东通过实际支配公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任或足以对股东大会的决议产生重大影响的情形，且公司主要股东之间无关联关系或一致行动关系。因此，公司无控股股东和实际控制人。无实际控制人可能导致公司出现治理混乱、决策效率低等问题。 附表：财务预测与估值 资产负债表 (百万美 元) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 利润表(百万美元) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 6215 6364 6364 7511 8551 营业收入 6322 8030 9327 11008 12532 应收款项 717 564 655 774 881 营业成本 5104 6582 7370 8570 9692 存货净额 2736 2958 3206 3729 4198 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 3967 4897 4954 5027 5094 销售费用 36 40 44 50 54 流动资产合计 13635 14784 15179 17041 18723 管理费用 482 580 588 627 664 固定资产 23945 28092 31672 34732 36687 研发费用 707 765 793 826 877 无形资产及其他 91 50 46 41 36 财务费用 209 297 209 258 293 其他长期资产 8071 4983 4983 4983 4983 投资收益 29 29 29 29 29 长期股权投资 2045 1253 1253 1253 资产减值及公允价值 1253 变动 0 0 0 0 0 资产总计 47787 49161 53132 58049 61682 其他 546 680 577 580 614 短期借款及交易性金 融负债 1216 3532 7087 9728 10920 营业利润 358 474 929 1286 1595 应付款项 711 874 923 1074 1209 营业外净收支 0 0 0 0 0 其他流动负债 5674 4354 4468 5136 5734 利润总额 1187 860 1098 1403 1652 流动负债合计 7602 8760 12478 15937 17863 所得税费用 63 130 110 140 165 长期借款及应付债券 8934 8038 7138 7138 7138 少数股东损益 222 237 303 387 456 其他长期负债 406 494 658 853 1074 归属于母公司净利润 903 493 685 876 1,031 长期负债合计 9340 8532 7796 7991 现金流量表(百万美 8212 元) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 负债合计 16942 17292 20274 23928 26075 净利润 1125 730 988 1263 1486 少数股东权益 10730 11256 11559 11946 12402 资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 20116 20614 21299 22175 23205 折旧摊销 2667 3223 3824 4445 5049 负债和股东权益总计 47787 49161 53132 58049 61682 公允价值变动损失 财务费用 0 0 0 0 0 关键财务与估值指标 2023 2024 2025E 2026E 营运资本变动 (1451) 209 297 209 258 293 每股收益 0.11 0.06 0.09 0.11 0.13 其它 808 (3432) (209) (258) (293) 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 3358 3176 4745 6006 6848 每股净资产 2.53 2.58 2.66 2.77 2.90 资本开支 (7633) (7670) (7400) (7500) (7000) ROIC 2% 2% 3% 4% 4% 其它投资现金流 1426 3151 0 0 0 ROE 4% 2% 3% 4% 4% 投资活动现金流 (6208) (4518) (7400) (7500) (7000) 毛利率 19% 18% 21% 22% 23% 权益性融资 0 0 0 0 0 EBIT Margin 15% 7% 10% 10% 11% 负债净变化 1617 (896) (900) 0 0 EBITDA Margin 58% 47% 51% 51% 51% 支付股利、利息 0 0 0 0 0 收入增长 -13% 27% 16% 18% 14% 其它融资现金流 849 2504 3555 2641 1192 净利润增长率 -50% -45% 39% 28% 18% 融资活动现金流 2466 1608 2655 2641 1192 资产负债率 58% 58% 60% 62% 62% 现金净变动 (718) 149 0 1147 1040 息率 0% 0% 0% 0% 0% 货币资金的期初余额 6933 6215 6364 6364 7511 P/E 70.49 129.60 93.49 73.17 62.16 货币资金的期末余额 6215 6364 6364 7511 8551 P/B 3.16 3.10 3.01 2.89 2.76 企业自由现金流 (5491) (1612) (2844) (1727) (416) EV/EBITDA 23.08 22.23 17.85 15.05 13.13 权益自由现金流 0 208 (62) 994 802 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 # 免责声明 # 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 ## 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032